A liquidez do token é conquistada ou perdida antes do lançamento

20 de agosto de 2026

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A maioria dos projetos de tokenização encara a liquidez como um problema a resolver posteriormente. Emite-se o token, assegura-se a conformidade regulamentar e, só depois, procura-se uma plataforma de negociação e alguns formadores de mercado. Compreendo essa sequência de passos, mas normalmente conduz ao mesmo resultado: um token tecnicamente correto que é negociado uma vez por mês com um desconto — se é que chega a ser negociado.

A razão não é que ninguém se tenha esforçado o suficiente no que diz respeito à distribuição. É que, quando alguém pergunta “onde é que isto deve ser negociado”, a resposta já foi restringida por decisões tomadas meses antes, em sessões de estruturação jurídica e de conceção de tokens, nas quais ninguém utilizou a palavra “liquidez”. O processo de tokenização de ponta a ponta aborda bem essas etapas. O que pretendo acrescentar aqui é a consequência de cada uma delas para a estrutura do mercado.

Portanto, a abordagem que eu adotaria com qualquer emitente é a seguinte: a liquidez não é uma característica que se acrescenta após o lançamento. Trata-se de um conjunto de restrições que se preservam ou se eliminam durante a estruturação do produto.

Andrew Nalichaev

Especialista em cadeias de blocos e analista de DeFi

Andrew traduz conceitos descentralizados em ferramentas financeiras seguras e funcionais. Ele navega no cenário volátil de DeFi para construir infraestruturas de blockchain escaláveis que abordam a utilidade do mundo real, indo além das palavras-chave para fornecer valor técnico.

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Por que razão a estratégia de "vamos injetar liquidez mais tarde" raramente resulta

Um mercado secundário precisa de alguém disposto a deter o ativo entre um comprador e um vendedor. Esse alguém é um balanço, e os balanços são racionais. Um criador de mercado que cotiza o seu token faz quatro perguntas antes de comprometer capital.

Posso definir o preço? Isso depende da frequência com que existe uma cotação oficial e se esta continua a ser relevante fora do horário em que foi fixada.

Posso sair? Isso depende de eu poder resgatar o investimento, em que montante e com que rapidez.

Posso fazer uma operação de cobertura ou financiar a posição? Isso depende de o token ter ou não um subjacente que possa ser coberto e de haver alguém que o aceite como garantia.

O que acontece quando algo muda? Isso depende da forma como as distribuições, as revisões de avaliação, os incumprimentos e as alterações de elegibilidade são tratados no contrato do token e nos documentos do fundo.

Repare que nenhuma destas é uma questão relacionada com a plataforma de negociação. Cada uma delas é respondida pela estrutura do produto e cada uma delas é respondida antes da emissão. Se as respostas forem inadequadas, nenhum esforço de cotação as conseguirá corrigir. Um criador de mercado não recusa um produto porque a sua plataforma está fora de moda. Recusa-o porque a posição é impossível de precificar, impossível de cobrir ou impossível de liquidar num volume que justifique o custo operacional de estar presente nessa plataforma.

É também por isso que a infraestrutura de conformidade, por si só, nunca cria um mercado. É necessário garantir que as restrições de transferência sejam aplicadas corretamente, o que elimina uma barreira, mas eliminar uma barreira não é o mesmo que criar um motivo para que o capital apareça. Apresentei esse argumento com mais pormenor no que diz respeito à infraestrutura de AMM autorizada em A Uniswap v4 tornou os tokens regulamentados compatíveis com o AMM, mas não lhes conferiu liquidez, e a mesma lógica aplica-se a qualquer camada de conformidade que se crie.

Cinco decisões de emissão que estabelecem o limite máximo de liquidez

Estas são as decisões que eu destacaria durante a fase de estruturação, antes da elaboração do contrato de tokens.

Decisão 1: Periodicidade da avaliação

Com que frequência existe um preço economicamente válido e de onde é que este provém? De um mercado externo observado de forma contínua, de um valor líquido dos ativos (NAV) diário, de um NAV mensal, de uma avaliação trimestral ou do resultado de um modelo.

Esta decisão determina se uma cotação executável de forma contínua é, de todo, defensável. Se o seu NAV for calculado trimestralmente, um criador de mercado que apresente cotações de forma contínua com base num valor com três meses não está a proporcionar liquidez; está a emitir uma opção a quem quer que tenha conhecimento de valores superiores aos da última avaliação. A resposta racional é um spread alargado ou a ausência de cotação.

Já vi equipas a optar por um calendário trimestral apenas por conveniência administrativa e, depois, a ficarem surpreendidas por o token ser negociado com um desconto persistente. Esse desconto reflete o facto de a avaliação de mercado estar desatualizada. A decisão foi tomada durante a fase de estruturação, muito antes de o ativo ter chegado à fase de cotação.

Decisão 2: Conceção do sistema de resgate

Esta é a decisão com maior impacto, e é quase sempre tratada como uma cláusula jurídica, em vez de como infraestrutura de mercado.

A resgate implica um conjunto de parâmetros de negociação, e cada um deles tem um impacto direto na estrutura do mercado:

Parâmetro de resgate	O que decide	Consequência da estrutura do mercado
Requisitos de elegibilidade	Quem pode, de facto, resgatar	Se apenas os afiliados puderem efetuar resgates, a correção de preços fica concentrada a nível administrativo
Direção	Saída unidirecional ou emissão e resgate bidirecionais	As estruturas unidirecionais criam uma profundidade assimétrica, sendo profundas de um lado e finas do outro
Calendário	Na mesma transação, no mesmo dia, mensalmente, trimestralmente	O resgate assíncrono não permite a execução de operações que tenham de ser liquidadas numa única transação
Limites de tamanho	Valores mínimos, limites máximos por investidor, limites máximos diários agregados	A capacidade corrigível equivale ao menor limite remanescente, e não aos ativos totais do fundo
Preço de ocasião	VL atual ou VL de um período anterior	O resgate a um NAV desatualizado permite uma saída sem estabelecer um novo ponto de referência para a arbitragem
Ativo de liquidação	O que o investidor recebe efetivamente e a sua disponibilidade	A liquidez de entrega constitui um obstáculo por si só, distinto do direito de resgate
Comportamento em situações de stress	Portões, suspensões, prioridade nas filas	Uma instituição que fecha precisamente quando é mais necessária não é o caminho certo para a reabilitação

O princípio que vale a pena interiorizar: a redenção é o que permite a um criador de mercado converter o seu stock em dinheiro sempre que necessário. É a sua capacidade, e não a sua existência, que determina a quantidade de liquidez que qualquer um pode fornecer.

Dois produtos podem ambos indicar “resgate disponível” na documentação e, ainda assim, ser instrumentos completamente diferentes. Um oferece conversão instantânea em ambos os sentidos para investidores elegíveis, dentro dos limites diários publicados. O outro oferece resgate a pedido ao valor líquido dos ativos (NAV) do trimestre anterior. Ambas as afirmações são verdadeiras. Apenas a primeira permite a existência de um mercado secundário que se mantém próximo do valor justo.

Decisão 3: O conjunto de participantes elegíveis

As restrições às transferências são normalmente concebidas para satisfazer uma entidade reguladora. Determinam também quem está autorizado a corrigir um erro de fixação de preços, o que constitui uma decisão relativa à estrutura do mercado subjacente a uma decisão de conformidade.

As questões que colocaria na fase de estruturação: quantos participantes independentes podem ser admitidos; se são operacionalmente independentes ou se partilham um depositário e uma contraparte de cobertura; se têm acesso igualitário à facilidade primária; e se a elegibilidade pode ser alterada enquanto as posições estiverem em aberto.

Um mercado autorizado, com vários participantes aprovados e genuinamente independentes, pode ser competitivo. Um mercado em que uma única afiliada detém o inventário, controla a lista de participantes autorizados e é proprietária do mecanismo de resgate é algo diferente, e deve ser descrito com honestidade como uma plataforma de execução operada pelo emitente, em vez de como um mercado. Essa estrutura faz frequentemente sentido para um primeiro produto, mas também impõe limites claros ao que se pode realisticamente prometer aos investidores em termos de preços.

Decisão 4: Tratamento do «carry» e das garantias

Tenho duas perguntas a este respeito. O ativo gera rendimentos enquanto estiver na posse do detentor e esses rendimentos chegam efetivamente a quem detém o token no seu inventário? E o token pode ser utilizado como garantia ou ser objeto de financiamento?

Ambos os fatores determinam se a detenção de inventário é economicamente viável. Um criador de mercado que detém um instrumento que gera rendimento é compensado pelo tempo em que este permanece na carteira. Um criador de mercado que detém um token que não gera rendimento e que não pode ser financiado está a pagar a totalidade dos custos de manutenção a partir do spread.

O pormenor técnico que determina isto é a forma como os rendimentos chegam aos titulares: valor líquido dos ativos (NAV) acumulado, distribuições ou um saldo reajustado. Cada um interage de forma diferente com contratos «wrapper», pools e acordos de custódia. Se as distribuições chegarem a um contrato que detém tokens em nome de várias partes, alguém tem de definir como estas são atribuídas. Se isso não for especificado na fase de conceção, torna-se um problema de integração mais tarde, e os problemas de integração nesta camada costumam resolver-se com a ausência de liquidez por parte de todos.

Decisão 5: Ciclo de vida e gestão de descontinuidades

Revisões de avaliação, distribuições, divisões, incumprimentos, reestruturações, revogação de elegibilidade. O etapa da gestão do ciclo de vida aborda a vertente operacional. A vertente da estrutura de mercado é mais restrita: o que acontece à negociação enquanto qualquer uma destas situações estiver a decorrer?

O modo de falha é específico. Durante uma descontinuidade, o último preço conhecido está errado e alguém tem conhecimento disso antes de todos os outros. Se o seu sistema não tiver forma de fazer uma pausa, alargar a margem ou mudar para um modo de execução diferente, então o momento de máxima assimetria de informação ocorre através de um mecanismo concebido para condições normais. Quem estiver a fornecer liquidez absorve a diferença.

É por isso que eu definiria, desde o início, no desenho do token, a autoridade para suspender, os procedimentos de reabertura e o tratamento das ações societárias pendentes, bem antes de o primeiro dividendo pôr essas regras à prova.

Estruture o seu ativo tokenizado para negociação no mercado secundário

Como cada decisão influencia as suas opções de local

Assim que estes cinco aspetos estiverem definidos, o conjunto de mecanismos de execução viáveis fica, em grande medida, determinado. A escolha que mais tarde parece uma decisão já foi, em grande parte, tomada anteriormente.

Perfil estrutural	Opções de execução realistas
Avaliação frequente, resgate bidirecional rápido, conjunto alargado de ativos elegíveis, par semelhante ao dinheiro	Mecanismos contínuos adequados para tamanhos mais pequenos; orçamentos elaborados a pedido para blocos
Avaliação frequente, resgate limitado ou unidirecional	Cotação do corretor com profundidade assimétrica; mecanismos contínuos apenas dentro de limites restritos
NAV periódico, resgate ao preço do período anterior	Leilões periódicos ou transferências negociadas; a cotação contínua favorece a seleção adversa
Avaliação com base em peritagem, resgate restrito, critérios de elegibilidade restritos	Períodos de recompra pelo emitente, correspondência de ordens no quadro de avisos, transferências negociadas
Qualquer perfil com operações societárias não processadas	Nada será contínuo enquanto não existirem regras relativas à pausa e à reabertura

Quero ser preciso quanto ao que esta tabela representa e ao que não representa. Ela não indica que uma determinada classe de ativos deva ser negociada numa determinada plataforma. A adequação da plataforma não é uma característica fixa de um token. Depende do instrumento, do par de negociação, da via de acesso ao mercado primário, dos participantes elegíveis, da ordem específica e da situação do mercado. Abordei este tema através de um diagnóstico em cinco partes em AMM, RFQ ou livro de ordens? Um teste à estrutura de mercado para ativos tokenizados. O que a tabela acima mostra é que as decisões de estruturação eliminam opções desse diagnóstico antes mesmo de alguém o poder executar.

A consequência prática para um emitente é que um mesmo ativo pode necessitar de vários percursos de execução ao mesmo tempo. Uma pequena conversão, um bloco institucional e uma saída forçada são três problemas diferentes, mesmo quando o token é idêntico. Conceber o sistema para um único caso e partir do princípio de que os outros se resolverão por si só é o que leva os projetos a acabar por ter uma plataforma que, tecnicamente, funciona, mas que, na prática, não funciona.

Quando a escolha da plataforma toma essas decisões por si

Esta é a parte que eu destacaria mais para as equipas que estão a avaliar a opção de desenvolver internamente ou adquirir.

Uma plataforma de tokenização pronta a usar não é neutra no que diz respeito às cinco decisões acima referidas. Vem com uma orientação definida relativamente aos feeds de avaliação, ao fluxo de trabalho de resgate, ao modelo de conformidade e elegibilidade, ao mecanismo de distribuição e a um conjunto de plataformas com as quais se integra. Escolher a plataforma significa herdar essas orientações, e algumas delas são difíceis de alterar posteriormente sem ser necessário proceder a uma reemissão.

Isso não é um argumento contra as plataformas. Para muitos emissores, as configurações predefinidas de uma plataforma são perfeitamente razoáveis e a vantagem em termos de rapidez é real. O comparação entre plataformas prontas a utilizar e soluções personalizadas analisa devidamente as vantagens e desvantagens. A minha contribuição consiste numa pergunta a acrescentar à avaliação:

Qual das cinco decisões estruturais é que esta plataforma resolve e as suas configurações por predefinição são compatíveis com a estrutura de mercado de que necessitamos?

Concretamente, perguntaria a um fornecedor: podemos operar uma estrutura primária bidirecional com limites configuráveis, ou apenas uma fila de pedidos de subscrição e resgate? A elegibilidade pode ser alargada a vários criadores de mercado independentes, ou o modelo está concebido em torno de um único distribuidor? Como são atribuídas as distribuições quando os tokens se encontram num pool ou num contrato de custódia? Qual é o mecanismo de pausa durante as operações societárias e quem o controla?

Se uma plataforma não conseguir responder a essas perguntas, isso não significa necessariamente que seja a plataforma errada. Mas estará a aceitar um limite máximo de liquidez sem o avaliar, e esse limite só ficará visível quando tentar criar um mercado.

Avalie se a sua pilha de tokenização é compatível com o mercado de que necessita

O que eu verificaria antes de dar o meu aval à estrutura

Eis a lista de verificação que eu seguiria no final da fase de estruturação, antes de o contrato de tokens ser finalizado.

Verificar	O que eu esperaria ver
Frequência das avaliações	Uma frequência indicada, uma fonte identificada e um comportamento definido quando o preço estiver desatualizado ou indisponível
Capacidade de resgate	Elegibilidade, direção, calendário, valores mínimos, limites máximos, base de preço, ativo de liquidação e comportamento em situações de tensão
Variedade de participantes	O número de participantes independentes que podem manter stock e aceder às instalações principais
Atribuição de transporte	Como é que os rendimentos chegam ao titular, incluindo nos casos em que os tokens se encontram num pool ou num contrato de custódia
Tratamento colateral	Se o token pode ser financiado ou depositado, e junto de quem
Política de descontinuidade	Autoridade para suspender, condições de acionamento e um procedimento definido de reabertura
Implicações relacionadas com o local do evento	Uma declaração por escrito indicando quais os mecanismos de execução que continuam a ser viáveis, tendo em conta os quatro pontos acima referidos

A última linha é aquela que mais frequentemente falta. As equipas documentam a estrutura jurídica e a arquitetura técnica, mas raramente registam o que essas escolhas implicam para a negociação. Eu tornaria isso um documento explícito, porque é esse documento que indica se a liquidez que se pretende garantir é viável.

A versão sincera desta conversa com um emitente seria algo do género: podemos tokenizar isto, e eis a estrutura de mercado que os parâmetros que escolheu permitem. Se essa estrutura de mercado não for aquilo que tinha em mente, a altura de a alterar é agora, enquanto ainda se trata de um documento e não de um contrato implementado e de um conjunto de expectativas dos investidores.

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