La liquidité d'un token se gagne ou se perd avant même son lancement

20 août 2026

10 min de lecture

Résumer avec l'IA

La plupart des projets de tokenisation considèrent la liquidité comme un problème à régler ultérieurement. On émet le token, on s'assure de la conformité, puis on part à la recherche d'une plateforme et de teneurs de marché. Je comprends cette logique, mais elle aboutit généralement au même résultat : un token techniquement correct qui se négocie une fois par mois avec une décote, quand il se négocie.

La raison n’est pas que personne n’ait pas fait suffisamment d’efforts du côté de la distribution. C’est qu’au moment où l’on se demande “ où ce token devrait-il être négocié ? ”, la réponse a déjà été restreinte par des décisions prises des mois auparavant, lors des séances consacrées à la structuration juridique et à la conception du token, au cours desquelles personne n’a utilisé le mot “ liquidité ”. Le processus de tokenisation de bout en bout cet article explique bien ces étapes. Ce que je souhaite ajouter ici, ce sont les conséquences de chacune d'entre elles sur la structure du marché.

Voici donc l'approche que j'adopterais avec n'importe quel émetteur : la liquidité n'est pas une caractéristique que l'on ajoute après le lancement. Il s'agit d'un ensemble de contraintes que l'on préserve ou que l'on détruit lors de la conception du produit.

Andrew Nalichaev

Expert en blockchain et analyste DeFi

Andrew traduit les concepts décentralisés en outils financiers sécurisés et fonctionnels. Il navigue dans le paysage volatile de DeFi pour construire des infrastructures blockchain évolutives qui répondent à l'utilité du monde réel, dépassant les mots à la mode pour offrir une valeur technique.

Voir le profil

Pourquoi l'approche consistant à " injecter des liquidités plus tard " fonctionne rarement

Pour qu'un marché secondaire fonctionne, il faut quelqu'un qui soit prêt à détenir l'actif entre l'acheteur et le vendeur. Ce « quelqu'un », c'est un bilan, et les bilans sont rationnels. Un teneur de marché qui propose un cours pour votre token se pose quatre questions avant d'engager des capitaux.

Puis-je en fixer le prix ? Cela dépend de la fréquence à laquelle une cotation faisant autorité est disponible et de sa pertinence en dehors des heures auxquelles elle a été établie.

Est-ce que je peux sortir ? Cela dépend si je peux bénéficier d'un rachat, pour quel montant et dans quels délais.

Puis-je couvrir ou financer cette position ? Cela dépend si le token a un sous-jacent pouvant faire l'objet d'une couverture et si quelqu'un l'accepte comme garantie.

Que se passe-t-il quand quelque chose change ? Cela dépend de la manière dont les distributions, les révisions d'évaluation, les défauts de paiement et les modifications des conditions d'éligibilité sont gérés dans le contrat du token et dans les documents du fonds.

Notez qu’aucune de ces questions ne concerne la place de marché. Chacune d’entre elles trouve sa réponse dans la structure du produit, et chacune d’entre elles est résolue avant l’émission. Si les réponses sont mauvaises, aucun effort de cotation ne permettra d’y remédier. Un teneur de marché ne refuse pas une demande simplement parce que votre place de marché n’est pas à la mode. Il la refuse parce que la position est impossible à valoriser, à couvrir ou à liquider à une échelle justifiant le coût opérationnel de sa présence sur cette place.

C’est également pour cette raison que l’infrastructure de conformité, à elle seule, ne suffit jamais à créer un marché. Il est certes nécessaire de veiller à ce que les restrictions de transfert soient correctement appliquées, ce qui permet de lever un obstacle, mais lever un obstacle n’équivaut pas à créer une raison pour que les capitaux affluent. J’ai développé cet argument plus en détail concernant l’infrastructure AMM autorisée dans Uniswap v4 a rendu les tokens réglementés compatibles avec les AMM, mais cela ne les a pas rendus liquides, et ce raisonnement s'applique à toute couche de conformité que vous mettez en place.

Cinq décisions d'émission qui fixent le plafond de liquidité

Voici les choix que je soulignerais lors de la phase de conception, avant la rédaction du contrat de jetons.

Décision n° 1 : Fréquence des évaluations

À quelle fréquence existe-t-il un prix faisant autorité sur le plan économique, et d’où provient-il ? D’un marché externe observé en continu, d’une valeur liquidative quotidienne, d’une valeur liquidative mensuelle, d’une évaluation trimestrielle ou du résultat d’un modèle ?.

Cette décision détermine si une cotation en continu est justifiable ou non. Si votre valeur liquidative (NAV) est fixée chaque trimestre, un teneur de marché qui propose une cotation en continu sur la base d'un chiffre datant de trois mois n'apporte pas de liquidité ; il vend en réalité une option à quiconque dispose d'informations plus récentes que la dernière évaluation. La réponse rationnelle est alors soit un écart de cotation important, soit l'absence de cotation.

J'ai vu des équipes opter pour un rythme trimestriel uniquement pour des raisons de commodité administrative, puis s'étonner que le jeton se négocie avec une décote persistante. Cette décote s'explique par le caractère obsolète de l'évaluation du marché. La décision a été prise lors de la structuration, bien avant que l'actif n'atteigne le stade de la cotation.

Décision n° 2 : conception du système de rachat

Il s'agit là de la décision ayant le plus grand impact, et elle est presque toujours considérée comme une clause juridique plutôt que comme un élément de l'infrastructure de marché.

Le rachat s'accompagne d'un ensemble de paramètres de négociation, dont chacun a un impact direct sur la structure du marché :

Paramètre de rachat	Ce qu'il décide	Conséquence liée à la structure du marché
Conditions d'éligibilité	Qui peut réellement exercer ce droit ?	Si seuls les affiliés peuvent procéder à des rachats, la correction des prix est concentrée sur le plan administratif
Direction	Sortie à sens unique ou émission et rachat dans les deux sens	Les structures unidirectionnelles créent une profondeur asymétrique : profonde d'un côté et mince de l'autre.
Calendrier	Au cours d'une même transaction, le jour même, mensuellement, trimestriellement	Le rachat asynchrone ne prend pas en charge les opérations qui doivent être réglées en une seule transaction.
Limites de taille	Montants minimaux, plafonds par investisseur, plafonds quotidiens globaux	La capacité corrigible correspond à la plus petite limite restante, et non à l'actif total du fonds
Prix d'occasion	Valeur liquidative actuelle ou valeur liquidative d'une période antérieure	Le rachat à une VNI obsolète permet de sortir du placement sans créer un nouveau point de référence pour l'arbitrage.
Actif de règlement	Ce que l'investisseur reçoit réellement, et la disponibilité de ce montant	La liquidité liée à la livraison constitue un goulot d'étranglement à part entière, distinct du droit de rachat
Comportement en situation de stress	Portails, suspensions, priorité dans les files d'attente	Un établissement qui ferme au moment où on en a le plus besoin n'est pas une solution pour remettre les gens sur le droit chemin.

Le principe qu'il convient de bien comprendre : la rachat est ce qui permet à un teneur de marché de reconvertir ses stocks en liquidités à tout moment. C'est sa capacité, et non son existence, qui détermine la quantité de liquidité que n'importe qui peut fournir.

Deux produits peuvent tous deux mentionner “ rachat possible ” dans leur documentation tout en étant des instruments totalement différents. L’un propose une conversion instantanée dans les deux sens aux investisseurs éligibles, dans le respect des limites quotidiennes publiées. L’autre offre un rachat à la demande à la valeur liquidative du trimestre précédent. Ces deux affirmations sont vraies. Seule la première permet l’existence d’un marché secondaire dont les cours restent proches de la juste valeur.

Décision n° 3 : L'ensemble des participants éligibles

Les restrictions de transfert visent généralement à satisfaire une autorité de régulation. Elles déterminent également qui est autorisé à corriger une erreur de cotation, ce qui relève d’un choix de structure de marché dissimulé derrière une décision de conformité.

Les questions que je poserais lors de la mise en place du dispositif seraient les suivantes : combien de participants indépendants peuvent être admis ? Sont-ils indépendants sur le plan opérationnel ou partagent-ils un dépositaire et une contrepartie de couverture ? Ont-ils un accès égal au marché primaire ? Et l'éligibilité peut-elle être modifiée alors que des positions sont ouvertes ?.

Un marché autorisé comptant plusieurs participants agréés véritablement indépendants peut être concurrentiel. En revanche, un marché où une seule filiale détient l’inventaire, contrôle la liste blanche et possède le mécanisme de rachat est tout autre chose, et il convient de le décrire honnêtement comme une plateforme d’exécution gérée par l’émetteur plutôt que comme un marché. Cette conception est souvent pertinente pour un premier produit, mais elle impose également des limites claires à ce que l’on peut raisonnablement promettre aux investisseurs en matière de tarification.

Décision n° 4 : Traitement des opérations au comptant et des opérations sur titres

J'ai deux questions à ce sujet. L'actif génère-t-il des revenus tant qu'il est détenu, et ces revenus reviennent-ils effectivement à la personne qui détient le token dans son inventaire ? Et ce token peut-il être utilisé comme garantie ou faire l'objet d'un financement ?

Ces deux facteurs déterminent si la détention de stocks est économiquement viable. Un teneur de marché détenant un instrument générateur de rendement est rémunéré pour la durée pendant laquelle celui-ci reste dans son portefeuille. En revanche, un teneur de marché détenant un token ne générant pas de rendement et ne pouvant faire l'objet d'un financement doit supporter l'intégralité des coûts de détention, financés par le spread.

Le détail technique déterminant réside dans la manière dont les revenus parviennent aux détenteurs : accumulation de la valeur liquidative (VL), distributions ou réévaluation du solde. Chacun de ces mécanismes interagit différemment avec les contrats « wrapper », les pools et les accords de conservation. Si des distributions parviennent à un contrat qui détient des jetons pour le compte de plusieurs parties, quelqu’un doit définir comment elles sont attribuées. Si cela n’est pas précisé lors de la conception, cela devient un problème d’intégration par la suite, et les problèmes d’intégration à ce niveau se résolvent généralement par le fait que personne ne fournit de liquidité.

Décision n° 5 : Gestion du cycle de vie et des ruptures

Révisions d'évaluation, distributions, fractionnements, défauts de paiement, restructurations, retrait de l'éligibilité. Les étape de gestion du cycle de vie couvre l'aspect opérationnel. L'aspect lié à la structure du marché est plus restreint : comment se déroulent les transactions pendant que l'une ou l'autre de ces opérations est en cours ?

Le mode de défaillance est spécifique. Lors d’une discontinuité, le dernier cours connu est erroné, et quelqu’un en a connaissance avant tout le monde. Si votre système ne prévoit aucun moyen de marquer une pause, d’élargir la fourchette ou de passer à un autre mode d’exécution, alors le moment où l’asymétrie d’information est maximale se produit au sein d’un mécanisme conçu pour des conditions normales. C’est celui qui fournit la liquidité qui en subit la perte.

C'est pourquoi je définirais dès le départ, dans la conception du jeton, les pouvoirs de suspension, les procédures de réouverture et la gestion des opérations sur titres non réglées, bien avant que le premier dividende ne mette ces règles à l'épreuve.

Structurez votre actif tokenisé en vue de sa négociation sur le marché secondaire

L'impact de chaque décision sur vos options de lieu

Une fois ces cinq éléments définis, l'ensemble des mécanismes d'exécution envisageables est en grande partie déterminé. Le choix qui semble être une décision prise plus tard a, pour l'essentiel, été fait bien avant.

Profil structurel	Options de mise en œuvre réalistes
Évaluation fréquente, rachat bidirectionnel rapide, large éventail d'actifs éligibles, paire assimilable à des liquidités	Mécanismes continus adaptés aux petites tailles ; devis sur demande pour les blocs
Évaluation fréquente, rachat plafonné ou unidirectionnel	Devis d'un revendeur avec une profondeur asymétrique ; mécanismes continus uniquement dans des limites étroites
Valeur liquidative périodique, rachat au cours de la période précédente	Enchères périodiques ou transferts négociés ; la cotation en continu favorise la sélection adverse
Évaluation fondée sur une expertise, rachat soumis à des conditions, critères d'éligibilité restrictifs	Périodes de rachat par l'émetteur, appariement sur le tableau d'affichage, transferts négociés
Tout profil comportant des opérations sur titres non traitées	Rien ne se fera tant qu’il n’y aura pas de règles concernant les pauses et les réouvertures

Je tiens à préciser ce que ce tableau représente et ce qu’il ne représente pas. Il n’indique pas qu’une classe d’actifs donnée doive nécessairement être négociée sur une plateforme donnée. L’adéquation à une plateforme n’est pas une caractéristique fixe d’un jeton. Elle dépend de l’instrument, de la paire de négociation, du parcours sur le marché primaire, des participants éligibles, de l’ordre spécifique et de l’état du marché. J’ai développé cette approche sous la forme d’un diagnostic en cinq parties dans AMM, appel d'offres ou carnet d'ordres ? Une analyse de la structure de marché pour les actifs tokenisés. Ce que montre le tableau ci-dessus, c'est que les décisions de structuration limitent les options de ce diagnostic avant même que quiconque ait pu l'exécuter.

Concrètement, cela signifie pour un émetteur qu’un même actif peut nécessiter plusieurs voies d’exécution simultanément. Une petite conversion, un bloc institutionnel et une sortie forcée constituent trois problèmes distincts, même lorsque le token est identique. Concevoir une solution pour l’un d’entre eux en partant du principe que les autres suivront, c’est ainsi que les projets se retrouvent avec une plateforme qui fonctionne techniquement, mais pas dans la pratique.

Lorsque le choix de la plateforme prend ces décisions à votre place

C’est l’aspect sur lequel j’insisterais le plus auprès des équipes qui doivent choisir entre développer en interne ou acheter une solution.

Une plateforme de tokenisation prête à l’emploi n’est pas neutre vis-à-vis des cinq décisions susmentionnées. Elle s’accompagne d’une position bien définie concernant les flux d’évaluation, le processus de rachat, le modèle de conformité et d’éligibilité, le mécanisme de distribution, ainsi qu’un ensemble de places de marché avec lesquelles elle s’intègre. Choisir cette plateforme revient à adopter ces positions, dont certaines sont difficiles à modifier par la suite sans procéder à une réémission.

Ce n’est pas un argument contre les plateformes. Pour de nombreux émetteurs, les paramètres par défaut d’une plateforme sont tout à fait raisonnables et le gain de temps est bien réel. Le Comparaison entre les plateformes prêtes à l'emploi et les solutions sur mesure examine correctement les compromis. J'ajoute une question à prendre en compte dans l'évaluation :

Laquelle des cinq décisions structurelles cette plateforme permet-elle de régler, et ses paramètres par défaut sont-ils compatibles avec la structure de marché dont nous avons besoin ?

Concrètement, je poserais les questions suivantes à un fournisseur : est-il possible de mettre en place un système de distribution primaire bidirectionnel avec des limites configurables, ou s'agit-il uniquement d'une file d'attente de demandes de souscription et de rachat ? L'éligibilité peut-elle être étendue à plusieurs teneurs de marché indépendants, ou le modèle est-il conçu autour d'un seul distributeur ? Comment les distributions sont-elles attribuées lorsque les jetons se trouvent dans un pool ou font l'objet d'un contrat de conservation ? Quel est le mécanisme de suspension en cas d’opérations sur titres, et qui le contrôle ?

Si une plateforme ne peut pas répondre à ces questions, cela ne signifie pas pour autant qu’elle ne soit pas adaptée. Mais vous acceptez alors une limite de liquidité sans l’avoir évaluée, et cette limite ne sera visible qu’au moment où vous tenterez de créer un marché.

Vérifiez si votre pile de tokenisation prend en charge le marché qui vous intéresse

Ce que je vérifierais avant de valider la structure

Voici la liste de contrôle que je passerais en revue à la fin de la phase de structuration, avant la finalisation du contrat de jetons.

Vérifier	Ce à quoi je m'attendrais
Fréquence des évaluations	Une fréquence indiquée, une source précisée et un comportement défini lorsque le prix est obsolète ou indisponible
Capacité de rachat	Conditions d'éligibilité, sens, calendrier, seuils minimaux, plafonds, base de prix, actif de règlement et comportement en situation de crise
Diversité des participants	Le nombre de participants indépendants pouvant détenir des stocks et accéder à l'installation principale
Attribution de la distribution	Comment les revenus parviennent à leur bénéficiaire, y compris lorsque les jetons sont placés dans un pool ou dans le cadre d'un contrat de dépôt
Traitement des garanties	Si le jeton peut être financé ou mis en gage, et auprès de qui
Politique en matière de discontinuité	Autorisation de suspension, conditions de déclenchement et procédure de réouverture définie
Conséquences sur le lieu de la manifestation	Une déclaration écrite précisant quels mécanismes de mise en œuvre restent viables compte tenu des quatre points ci-dessus

C'est souvent la dernière ligne qui fait défaut. Les équipes décrivent la structure juridique et l'architecture technique, mais précisent rarement les implications de ces choix sur les opérations de trading. Je ferais de cet élément un document explicite, car c'est lui qui permet de déterminer si la liquidité que l'on prévoit d'offrir est réellement réalisable.

La version honnête de cette conversation avec un émetteur pourrait se résumer ainsi : « Nous pouvons tokeniser cela, et voici la structure de marché que permettent les paramètres que vous avez choisis. Si cette structure de marché ne correspond pas à ce que vous aviez en tête, c’est maintenant qu’il faut la modifier, tant qu’il s’agit encore d’un simple document et non d’un contrat déployé et d’un ensemble d’attentes de la part des investisseurs ».

Plus d'informations sur ce sujet

Service

Développement d'une plateforme de tokenisation d'actifs

Blog

Comparaison entre les plateformes de tokenisation d'actifs prêtes à l'emploi et les solutions sur mesure

Blog

Qu'est-ce que la tokenisation immobilière et comment fonctionne-t-elle ?

Contactez-nous

Réserver un appel ou remplissez le formulaire ci-dessous et nous vous contacterons dès que nous aurons traité votre demande.

Nom

Entreprise

Courriel :

Téléphone

Message

Envoyez-nous un message vocal

Joindre des documents

Charger fichier

Vous pouvez joindre un fichier d'une taille maximale de 2 Mo. Formats de fichiers valables : pdf, jpg, jpeg, png.

En cliquant sur « Envoyer », vous consentez au traitement de vos données personnelles par Innowise conformément à notre Politique de confidentialité afin de vous fournir des informations pertinentes. En soumettant votre numéro de téléphone, vous acceptez que nous puissions vous contacter par appels vocaux, SMS et applications de messagerie. Des frais d'appel, de message et de transfert de données peuvent s'appliquer.

Vous pouvez également nous envoyer votre
demande à contact@innowise.com

Que se passe-t-il ensuite?

Une fois que nous aurons reçu et traité votre demande, nous vous contacterons pour détailler les besoins de votre projet et signer un accord de confidentialité.

Après avoir examiné vos souhaits, vos besoins et vos attentes, notre équipe élaborera une proposition de projet avec l'étendue des travaux, la taille de l'équipe, les délais et les coûts estimés projet avec l'étendue des travaux, la taille de l'équipe, les délais et les coûts estimés.

Nous prendrons rendez-vous avec vous pour discuter de l'offre et régler les détails.

Enfin, nous signons un contrat et commençons immédiatement à travailler sur votre projet.