La liquidità dei token si conquista o si perde prima del lancio

20 agosto 2026

10 minuti di lettura

Riassumere con l'intelligenza artificiale

La maggior parte dei progetti di tokenizzazione considera la liquidità un problema da affrontare in un secondo momento. Si emette il token, si assicurano gli adempimenti normativi, poi si cerca una piattaforma e alcuni market maker. Capisco questa sequenza di operazioni, ma di solito porta allo stesso risultato: un token tecnicamente corretto che viene scambiato una volta al mese con uno sconto, sempre che venga scambiato.

Il motivo non è che nessuno si sia impegnato abbastanza dal punto di vista della distribuzione. È piuttosto che, quando qualcuno si chiede “dove dovrebbe avvenire questa negoziazione”, la risposta è già stata circoscritta dalle decisioni prese mesi prima, durante le sessioni dedicate alla strutturazione legale e alla progettazione dei token, in cui nessuno ha mai usato la parola “liquidità”. Il processo di tokenizzazione end-to-end spiega bene questi passaggi. Quello che vorrei aggiungere qui sono le conseguenze di ciascuno di essi sulla struttura del mercato.

Quindi, il punto di vista che adotterei con qualsiasi emittente è questo: la liquidità non è una caratteristica che si aggiunge dopo il lancio. È un insieme di vincoli che si preservano o si vanificano durante la strutturazione del prodotto.

Andrew Nalichaev

Esperto di Blockchain e analista DeFi

Andrew traduce concetti decentralizzati in strumenti finanziari sicuri e funzionali. Naviga nel volatile panorama della DeFi per costruire infrastrutture blockchain scalabili che rispondano all'utilità del mondo reale, andando oltre le parole d'ordine per fornire valore tecnico.

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Perché l'approccio "aggiungeremo liquidità in un secondo momento" funziona raramente

Un mercato secondario ha bisogno di qualcuno disposto a detenere l'asset a metà strada tra un acquirente e un venditore. Quel qualcuno è un bilancio, e i bilanci sono razionali. Un market maker che quotano il tuo token si pone quattro domande prima di impegnare il proprio capitale.

Posso stabilirne il prezzo? Questo dipende dalla frequenza con cui viene effettuata una valutazione autorevole e dal fatto che essa sia ancora significativa al di fuori dell’orario in cui è stata effettuata.

Posso uscire? Questo dipende dal fatto che io possa usufruire del riscatto, in che misura e con quale rapidità.

Posso coprire o finanziare la posizione? Questo dipende dal fatto che il token abbia o meno un sottostante copribile e dal fatto che qualcuno lo accetti come garanzia.

Cosa succede quando qualcosa cambia? Ciò dipende da come vengono gestiti, nel contratto del token e nei documenti del fondo, gli esborsi, le revisioni delle valutazioni, i casi di inadempienza e le modifiche ai requisiti di ammissibilità.

Si noti che nessuna di queste è una questione legata alla piattaforma. A ciascuna di esse risponde la struttura del prodotto, e la risposta viene fornita prima dell’emissione. Se le risposte sono negative, nessun sforzo di quotazione potrà porvi rimedio. Un market maker non rifiuta perché la vostra piattaforma è fuori moda. Rifiuta perché la posizione è impossibile da valutare, impossibile da coprire o impossibile da liquidare a un volume tale da giustificare i costi operativi della sua presenza.

Questo è anche il motivo per cui un’infrastruttura di conformità, da sola, non basta mai a creare un mercato. È necessario garantire il corretto rispetto delle restrizioni sui trasferimenti, e ciò elimina un ostacolo, ma eliminare un ostacolo non equivale a creare un motivo che attiri il capitale. Ho approfondito questa argomentazione in relazione alle infrastrutture AMM autorizzate in Uniswap v4 ha reso i token regolamentati compatibili con l'AMM, ma non li ha resi liquidi, e la stessa logica vale per qualsiasi livello di conformità che si crei.

Cinque decisioni di emissione che fissano il tetto massimo di liquidità

Queste sono le decisioni che segnalerei durante la fase di strutturazione, prima della stesura del contratto token.

Decisione 1: Frequenza delle valutazioni

Con quale frequenza esiste un prezzo economicamente autorevole e da dove deriva? Da un mercato esterno oggetto di osservazione continua, da un NAV giornaliero, da un NAV mensile, da una valutazione trimestrale o dai risultati di un modello.

Questa decisione determina se una quotazione fornita in modo continuativo sia effettivamente giustificabile. Se il NAV viene calcolato trimestralmente, un market maker che fornisce quotazioni in modo continuativo sulla base di un dato risalente a tre mesi fa non sta fornendo liquidità; sta piuttosto emettendo un’opzione a chiunque disponga di informazioni più aggiornate rispetto all’ultima valutazione. La risposta razionale è uno spread ampio o l’assenza di quotazioni.

Ho visto team scegliere una cadenza trimestrale esclusivamente per motivi di praticità amministrativa, per poi stupirsi che il token venga scambiato con uno sconto persistente. Lo sconto riflette il fatto che la valutazione di mercato non è più aggiornata. La decisione è stata presa durante la fase di strutturazione, ben prima che l’asset raggiungesse la fase di quotazione.

Decisione 2: Progetto di riscatto

Si tratta della decisione con il maggiore impatto in assoluto, e viene quasi sempre considerata come una clausola legale piuttosto che come un’infrastruttura di mercato.

Redemption prevede una serie di parametri di negoziazione, ognuno dei quali ha un impatto diretto sulla struttura del mercato:

Parametro di riscatto	Cosa decide	Conseguenza della struttura del mercato
Requisiti di ammissibilità	Chi può effettivamente riscattare	Se solo gli affiliati possono riscattare, la correzione dei prezzi è concentrata a livello amministrativo
Direzione	Uscita a senso unico o emissione e riscatto bidirezionali	Le strutture unidirezionali creano una profondità asimmetrica: profonda da un lato e sottile dall’altro
Tempistica	Nella stessa transazione, nello stesso giorno, mensile, trimestrale	Il riscatto asincrono non supporta operazioni che devono essere regolate in un'unica transazione
Limiti di dimensione	Importi minimi, limiti massimi per investitore, limiti massimi giornalieri complessivi	La capacità correggibile corrisponde al limite residuo più basso, non al patrimonio totale del fondo
Prezzo di seconda mano	Valore patrimoniale netto (NAV) corrente o di un periodo precedente	Il riscatto a un NAV obsoleto consente un'uscita senza fornire un nuovo punto di riferimento per l'arbitraggio
Attività di regolamento	Cosa riceve effettivamente l'investitore e la disponibilità di tale importo	La liquidità di consegna costituisce un collo di bottiglia a sé stante, distinto dal diritto di riscatto
Comportamento in condizioni di stress	Cancelli, sospensioni, priorità nelle code	Una struttura che chiude proprio quando ce n’è più bisogno non rappresenta una soluzione adeguata

Il concetto da tenere bene a mente: la redenzione è ciò che consente a un market maker di riconvertire le proprie disponibilità in contanti su richiesta. È la sua capacità, non la sua esistenza, il parametro che determina la quantità di liquidità che chiunque può fornire.

Due prodotti possono entrambi riportare nella documentazione la dicitura “riscatto disponibile” ed essere tuttavia strumenti completamente diversi. Uno offre una conversione bidirezionale immediata per gli investitori idonei entro i limiti giornalieri pubblicati. L’altro offre il riscatto su richiesta al NAV del trimestre precedente. Entrambe le affermazioni sono vere. Solo la prima sostiene un mercato secondario che si mantiene vicino al valore equo.

Decisione 3: L'insieme dei partecipanti idonei

Le restrizioni sui trasferimenti sono solitamente concepite per soddisfare le autorità di regolamentazione. Inoltre, stabiliscono chi è autorizzato a correggere un errore di valutazione, e questa è una decisione relativa alla struttura del mercato che si nasconde dietro una decisione di conformità.

Le domande che porrei in fase di strutturazione sono: quanti partecipanti indipendenti possono essere ammessi, sono operativamente indipendenti o condividono un depositario e una controparte di copertura, hanno pari accesso alla linea di credito primaria e l’idoneità può essere modificata mentre le posizioni sono aperte?.

Un mercato autorizzato con diversi partecipanti approvati e realmente indipendenti può essere competitivo. Un mercato in cui un unico affiliato detiene lo stock, controlla la lista dei soggetti autorizzati e possiede il sistema di riscatto è qualcosa di diverso, e dovrebbe essere descritto onestamente come una sede di esecuzione gestita dall’emittente piuttosto che come un mercato. Tale struttura spesso ha senso per un primo prodotto, ma pone anche chiari limiti a ciò che si può realisticamente promettere agli investitori in termini di prezzi.

Decisione 4: Trattamento del “carry” e delle garanzie collaterali

Due domande a questo proposito. L’asset genera reddito mentre è detenuto, e tale reddito viene effettivamente corrisposto a chi detiene il token nel proprio inventario? Inoltre, il token può essere utilizzato come garanzia o essere oggetto di finanziamento?

Entrambi questi fattori determinano se detenere le scorte sia economicamente sostenibile. Un market maker che detiene uno strumento fruttifero riceve una compensazione per il tempo in cui tale strumento rimane in portafoglio. Un market maker che detiene un token non fruttifero che non può essere finanziato deve sostenere l’intero costo di detenzione attingendo dallo spread.

Il dettaglio tecnico che determina tutto ciò è il modo in cui il reddito viene distribuito ai titolari: accumulo del NAV, distribuzioni o un saldo di ribasamento. Ciascuno di essi interagisce in modo diverso con i contratti wrapper, i pool e gli accordi di custodia. Se le distribuzioni giungono a un contratto che detiene token per conto di più parti, qualcuno deve definire come attribuirle. Se ciò non viene specificato in fase di progettazione, in seguito si trasforma in un problema di integrazione, e i problemi di integrazione a questo livello solitamente si risolvono con il fatto che nessuno fornisce liquidità.

Decisione 5: Gestione del ciclo di vita e delle discontinuità

Rivedimenti delle valutazioni, distribuzioni, frazionamenti, inadempienze, rinegoziazioni, revoca dei requisiti di ammissibilità. Il fase della gestione del ciclo di vita riguarda l'aspetto operativo. L'aspetto relativo alla struttura del mercato è più circoscritto: cosa succede alle negoziazioni mentre una di queste operazioni è in corso?

La modalità di fallimento è specifica. Durante una discontinuità, l’ultimo prezzo noto è errato e qualcuno ne è a conoscenza prima di tutti gli altri. Se il vostro sistema non prevede alcuna possibilità di mettere in pausa, ampliare o passare a una modalità di esecuzione diversa, allora il momento di massima asimmetria informativa si verifica all’interno di un meccanismo progettato per condizioni normali. Chiunque fornisca liquidità si fa carico della differenza.

Ecco perché definirei fin dall’inizio, nel progetto del token, le competenze in materia di sospensione, le procedure di riapertura e la gestione delle operazioni societarie irrisolte, ben prima che il primo dividendo metta alla prova tali regole.

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In che modo ogni decisione influisce sulle opzioni relative alla location

Una volta definiti questi cinque elementi, l’insieme dei meccanismi di esecuzione praticabili risulta in gran parte determinato. La scelta che in seguito sembra una decisione è stata per lo più presa in precedenza.

Profilo strutturale	Opzioni di attuazione realistiche
Valutazioni frequenti, rimborso bidirezionale rapido, ampio insieme di titoli ammissibili, coppia con caratteristiche simili al contante	Meccanismi continui adatti a dimensioni più piccole; preventivi su richiesta per i blocchi
Valutazione frequente, con limite massimo o riscatto unidirezionale	Preventivo del rivenditore con profondità asimmetrica; meccanismi continui solo entro limiti ristretti
NAV periodico, rimborso al prezzo del periodo precedente	Aste periodiche o trasferimenti negoziati; la quotazione continua favorisce la selezione avversa
Valutazione basata su perizie, riscatto con restrizioni, criteri di ammissibilità restrittivi	Finestre di riacquisto da parte dell'emittente, abbinamento tramite bacheca, trasferimenti negoziati
Qualsiasi profilo con operazioni societarie non gestite	Non ci sarà continuità finché non saranno in vigore le norme relative alla sospensione e alla riapertura

Voglio essere preciso su cosa sia e cosa non sia questa tabella. Non afferma che una determinata classe di asset debba essere quotata su una determinata piattaforma. L’idoneità della piattaforma non è una caratteristica fissa di un token. Dipende dallo strumento, dalla coppia di negoziazione, dal percorso sul mercato primario, dai partecipanti idonei, dall’ordine specifico e dalle condizioni di mercato. Ho elaborato questo concetto sotto forma di una diagnosi in cinque parti in AMM, RFQ o registro degli ordini? Un test sulla struttura di mercato per gli asset tokenizzati. Ciò che emerge dalla tabella sopra riportata è che le decisioni relative alla strutturazione eliminano alcune opzioni da quella diagnosi prima ancora che qualcuno possa eseguirla.

La conseguenza pratica per un emittente è che lo stesso asset potrebbe richiedere contemporaneamente diversi percorsi di esecuzione. Una piccola conversione, un blocco istituzionale e un’uscita forzata sono tre problemi distinti, anche quando il token è identico. Progettare in funzione di uno solo di questi scenari, dando per scontato che gli altri ne seguiranno, è il modo in cui i progetti finiscono per realizzare una piattaforma che funziona dal punto di vista tecnico ma non nella pratica.

Quando è la piattaforma a prendere queste decisioni al posto tuo

Questa è la parte su cui punterei maggiormente l’attenzione per i team che stanno valutando se sviluppare internamente o acquistare una soluzione.

Una piattaforma di tokenizzazione già pronta non è neutrale rispetto alle cinque decisioni sopra indicate. Viene fornita con una visione predefinita riguardo ai feed di valutazione, al flusso di lavoro di rimborso, al modello di conformità e idoneità, al meccanismo di distribuzione e a una serie di piattaforme con cui si integra. Scegliere la piattaforma significa fare proprie tali visioni, e alcune di esse sono difficili da modificare in seguito senza procedere a una riemissione.

Questo non è un argomento contro le piattaforme. Per molti emittenti, le impostazioni predefinite di una piattaforma sono perfettamente ragionevoli e il vantaggio in termini di velocità è reale. Il confronto tra piattaforme già pronte e soluzioni personalizzate analizza in modo adeguato i compromessi. Il mio contributo consiste nell’aggiungere una domanda alla valutazione:

Quale delle cinque decisioni strutturali risolve questa piattaforma, e le sue impostazioni predefinite sono compatibili con la struttura di mercato di cui abbiamo bisogno?

In concreto, chiederei a un fornitore: è possibile gestire una struttura primaria bidirezionale con limiti configurabili, oppure solo una coda di richieste di sottoscrizione e riscatto? L’idoneità può essere estesa a più market maker indipendenti, oppure il modello è incentrato su un unico distributore? Come vengono attribuite le distribuzioni quando i token si trovano in un pool o in un contratto di custodia? Qual è il meccanismo di sospensione durante le operazioni societarie e chi lo controlla?

Se una piattaforma non è in grado di rispondere a queste domande, non significa necessariamente che sia la piattaforma sbagliata. Tuttavia, si sta accettando un limite massimo di liquidità senza averlo valutato, e tale limite non sarà visibile finché non si proverà a creare un mercato.

Verifica se la tua piattaforma di tokenizzazione supporta il mercato di tuo interesse

Cosa controllerei prima di approvare la struttura

Ecco la lista di controllo che utilizzerei al termine della fase di strutturazione, prima che il contratto token venga finalizzato.

Controllo	Cosa mi aspetterei di vedere
Frequenza delle valutazioni	Una frequenza specificata, una fonte indicata e un comportamento definito nel caso in cui il prezzo sia obsoleto o non disponibile
Capacità di riscatto	Requisiti di ammissibilità, direzione, tempistica, livelli minimi, livelli massimi, base di prezzo, attività di regolamento e comportamento in condizioni di stress
Ampiezza della partecipazione	Il numero di partecipanti indipendenti che possono detenere scorte e accedere alla struttura principale
Attribuzione del trasporto	In che modo il reddito viene corrisposto al titolare, anche quando i token sono depositati in un pool o in un contratto di custodia
Trattamento collaterale	Se il token possa essere finanziato o depositato, e presso chi
Politica in materia di discontinuità	Autorità di sospensione, condizioni di attivazione e una procedura di riapertura definita
Implicazioni relative alla sede	Una dichiarazione scritta che indichi quali meccanismi di esecuzione rimangono praticabili alla luce dei quattro punti sopra indicati

L'ultima riga è quella che più spesso viene tralasciata. I team documentano la struttura legale e l'architettura tecnica, ma raramente mettono per iscritto ciò che tali scelte comportano in termini di negoziazione. Io ne farei un documento esplicito, perché è proprio quel documento a indicare se la liquidità che si intende garantire è effettivamente realizzabile.

La versione sincera di questa conversazione con un emittente potrebbe essere la seguente: possiamo tokenizzare questo prodotto, ed ecco la struttura di mercato che i parametri da voi scelti consentono. Se tale struttura di mercato non corrisponde a quella che avevate in mente, è ora il momento di modificarla, finché si tratta ancora di un documento e non di un contratto già implementato e di una serie di aspettative da parte degli investitori.

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