Die Liquidität eines Tokens steht bereits vor dem Start fest

20. August 2026

10 min Lesezeit

Zusammenfassen mit KI

Bei den meisten Tokenisierungsprojekten wird die Liquidität als ein Problem behandelt, das erst später gelöst werden muss. Zunächst wird der Token ausgegeben, dann werden die Compliance-Anforderungen erfüllt, und erst danach sucht man nach einem Handelsplatz und einigen Market Makern. Ich verstehe zwar diese Vorgehensweise, doch sie führt in der Regel zum gleichen Ergebnis: einem technisch korrekten Token, der – wenn überhaupt – nur einmal im Monat mit einem Abschlag gehandelt wird.

Der Grund dafür ist nicht, dass sich auf der Vertriebsseite niemand genug Mühe gegeben hätte. Vielmehr ist es so, dass zu dem Zeitpunkt, an dem jemand fragt: “Wo soll dieser Handel stattfinden?”, die Antwort bereits durch Entscheidungen eingegrenzt ist, die Monate zuvor getroffen wurden – in Sitzungen zur rechtlichen Strukturierung und zum Token-Design, in denen niemand das Wort “Liquidität” in den Mund genommen hat. Die End-to-End-Tokenisierungsprozess beschreibt diese Schritte ausführlich. Was ich hier noch hinzufügen möchte, sind die jeweiligen Auswirkungen auf die Marktstruktur.

Der Ansatz, den ich also bei jedem Emittenten verfolgen würde, lautet: Liquidität ist kein Merkmal, das man nach der Emission hinzufügt. Es handelt sich um eine Reihe von Einschränkungen, die man bei der Strukturierung des Produkts entweder beibehält oder aufhebt.

Andrew Nalichaev

Blockchain-Experte und DeFi-Analyst

Andrew übersetzt dezentralisierte Konzepte in sichere, funktionale Finanztools. Er navigiert durch die unbeständige DeFi-Landschaft, um skalierbare Blockchain-Infrastrukturen aufzubauen, die einen realen Nutzen bieten und über die Schlagworte hinausgehen, um technischen Wert zu liefern.

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Warum "Wir werden später Liquidität bereitstellen" selten funktioniert

Ein Sekundärmarkt braucht jemanden, der bereit ist, den Vermögenswert zwischen Käufer und Verkäufer zu halten. Dieser Jemand ist eine Bilanz, und Bilanzen sind rational. Ein Market Maker, der Ihren Token notiert, stellt vier Fragen, bevor er Kapital einsetzt.

Kann ich den Preis dafür festlegen? Das hängt davon ab, wie oft eine verbindliche Bewertung vorliegt und ob diese auch außerhalb der Zeit, zu der sie festgelegt wurde, noch aussagekräftig ist.

Kann ich hier raus? Das hängt davon ab, ob mir eine Rücknahme zur Verfügung steht, in welcher Höhe und wie schnell.

Kann ich die Position absichern oder finanzieren? Das hängt davon ab, ob der Token einen absicherbaren Basiswert hat und ob ihn jemand als Sicherheit akzeptiert.

Was passiert, wenn sich etwas ändert? Das hängt davon ab, wie Ausschüttungen, Bewertungsanpassungen, Ausfälle und Änderungen der Teilnahmebedingungen im Token-Vertrag und in den Fondsunterlagen geregelt sind.

Beachten Sie, dass es sich bei keiner dieser Fragen um Fragen zum Handelsplatz handelt. Jede einzelne davon wird durch die Struktur des Produkts beantwortet, und jede einzelne davon wird bereits vor der Emission geklärt. Sind die Antworten schlecht, lässt sich das durch noch so große Bemühungen bei der Notierung nicht beheben. Ein Market Maker lehnt nicht ab, weil Ihr Handelsplatz aus der Mode gekommen ist. Er lehnt ab, weil die Position nicht bewertbar, nicht absicherbar oder bei einem Umfang, der die Betriebskosten für die Präsenz dort rechtfertigt, nicht aus dem Handel genommen werden kann.

Das ist auch der Grund, warum eine Compliance-Infrastruktur allein niemals einen Markt schafft. Die korrekte Durchsetzung von Transferbeschränkungen ist zwar notwendig und beseitigt ein Hindernis, doch die Beseitigung eines Hindernisses ist nicht dasselbe wie die Schaffung eines Anreizes für Kapital, sich dort anzusiedeln. Ich habe dieses Argument im Detail für die genehmigungsbasierte AMM-Infrastruktur in Uniswap v4 hat regulierte Token AMM-kompatibel gemacht, sie jedoch nicht liquid gemacht., und dieselbe Logik gilt für jede Compliance-Ebene, die Sie aufbauen.

Fünf Emissionsbeschlüsse, die die Obergrenze für die Liquidität festlegen

Das sind die Entscheidungen, auf die ich bei der Strukturierung, also noch vor der Erstellung des Token-Vertrags, hinweisen würde.

Entscheidung 1: Häufigkeit der Wertermittlung

Wie oft gibt es einen wirtschaftlich maßgeblichen Preis, und woher stammt er? Von einem kontinuierlich beobachteten externen Markt, einem täglichen Nettoinventarwert, einem monatlichen Nettoinventarwert, einer vierteljährlichen Bewertung oder einem Modellergebnis.

Diese Entscheidung bestimmt, ob ein kontinuierlich ausgeführbares Kursangebot überhaupt vertretbar ist. Wenn Ihr Nettoinventarwert vierteljährlich ermittelt wird, stellt ein Market Maker, der kontinuierlich Kurse auf Basis eines drei Monate alten Wertes notiert, keine Liquidität bereit; er schreibt vielmehr eine Option an jeden, der über mehr Informationen verfügt als die letzte Bewertung. Die rationale Reaktion darauf ist entweder ein großer Spread oder gar kein Kursangebot.

Ich habe schon erlebt, dass Teams sich allein aus administrativen Gründen für einen vierteljährlichen Rhythmus entschieden haben und sich dann gewundert haben, dass das Token mit einem anhaltenden Abschlag gehandelt wird. Der Abschlag ist darauf zurückzuführen, dass die Marktbewertung nicht mehr aktuell ist. Die Entscheidung wurde bereits während der Strukturierung getroffen, lange bevor der Vermögenswert die Notierungsphase erreichte.

Entscheidung 2: Gestaltung der Einlösung

Dies ist die Entscheidung mit der größten Hebelwirkung, und sie wird fast immer eher als rechtliche Klausel denn als Teil der Marktinfrastruktur behandelt.

Die Rücknahme ist mit einer Reihe von Handelsparametern verbunden, von denen jeder einen direkten Einfluss auf die Marktstruktur hat:

Einlösungsparameter	Was es beschließt	Auswirkungen auf die Marktstruktur
Teilnahmeberechtigung	Wer darf tatsächlich einlösen?	Wenn nur Partner die Gutschrift in Anspruch nehmen können, konzentriert sich die Preiskorrektur auf die Verwaltungsebene.
Richtung	Einwegausgabe oder Zweiweg-Ausgabe und Rücknahme	Einseitige Einrichtungen erzeugen eine asymmetrische Tiefe: auf der einen Seite tief, auf der anderen Seite flach
Timing	Innerhalb derselben Transaktion, am selben Tag, monatlich, vierteljährlich	Die asynchrone Einlösung unterstützt keine Ausführung, die in einer einzigen Transaktion abgewickelt werden muss.
Größenbeschränkungen	Mindestbeträge, Obergrenzen pro Anleger, tägliche Gesamtgrenzen	Die korrigierbare Kapazität entspricht der kleinsten verbleibenden Obergrenze, nicht dem Gesamtvermögen des Fonds.
Gebrauchtpreis	Aktueller Nettoinventarwert oder Nettoinventarwert einer früheren Periode	Eine Rücknahme zu einem veralteten Nettoinventarwert ermöglicht einen Ausstieg, ohne einen neuen Arbitrage-Anker zu schaffen.
Abrechnungswert	Was der Anleger tatsächlich erhält und dessen Verfügbarkeit	Die Lieferliquidität stellt einen eigenen Engpass dar, der unabhängig vom Rückkaufrecht ist
Verhalten unter Stress	Tore, Aufhängungen, Warteschlangenpriorität	Eine Einrichtung, die gerade dann schließt, wenn sie am dringendsten gebraucht wird, ist kein Weg zur Besserung.

Ein Grundsatz, den man sich verinnerlichen sollte: Durch Rückkauf kann ein Market Maker seine Bestände bei Bedarf wieder in Bargeld umwandeln. Nicht die Existenz, sondern die Kapazität des Market Makers bestimmt, wie viel Liquidität jemand bereitstellen kann.

Zwei Produkte können in der Dokumentation beide den Vermerk “Rücknahme möglich” tragen und dennoch völlig unterschiedliche Anlageinstrumente sein. Das eine bietet berechtigten Anlegern eine sofortige Umwandlung in beide Richtungen innerhalb der veröffentlichten Tageslimits. Das andere bietet eine Rücknahme auf Anfrage zum Nettoinventarwert des vorangegangenen Quartals. Beide Aussagen sind richtig. Nur die erste unterstützt einen Sekundärmarkt, der nahe am beizulegenden Zeitwert bleibt.

Entscheidung 3: Die Gruppe der teilnahmeberechtigten Teilnehmer

Übertragungsbeschränkungen dienen in der Regel dazu, den Anforderungen einer Aufsichtsbehörde gerecht zu werden. Sie legen zudem fest, wer eine Fehlbewertung korrigieren darf, und das ist eine Entscheidung zur Marktstruktur, die sich hinter einer Compliance-Entscheidung verbirgt.

Die Fragen, die ich bei der Strukturierung stellen würde, lauten: Wie viele unabhängige Teilnehmer können zugelassen werden? Sind sie operativ unabhängig oder teilen sie sich einen Verwahrer und eine Absicherungsgegenpartei? Haben sie gleichberechtigten Zugang zur Primärfazilität? Und kann die Zulassungsberechtigung geändert werden, während Positionen offen sind?.

Ein zugelassener Markt mit mehreren wirklich unabhängigen, zugelassenen Teilnehmern kann wettbewerbsfähig sein. Ein Markt, bei dem ein einziges verbundenes Unternehmen den Bestand hält, die Zulassungsliste kontrolliert und die Einlösungsstelle besitzt, ist etwas anderes und sollte ehrlich als ein vom Emittenten betriebener Handelsplatz und nicht als Markt bezeichnet werden. Diese Ausgestaltung ist für ein erstes Produkt oft sinnvoll, setzt aber auch klare Grenzen dafür, was man Anlegern realistisch in Bezug auf die Preisgestaltung versprechen kann.

Entscheidung 4: Behandlung von Carry und Sicherheiten

Hier stellen sich zwei Fragen: Erwirtschaftet der Vermögenswert während der Haltedauer Erträge, und fließen diese Erträge tatsächlich an denjenigen, der den Token in seinem Bestand hält? Und kann der Token als Sicherheit hinterlegt oder zur Finanzierung genutzt werden?

Beide Faktoren beeinflussen, ob das Halten von Beständen wirtschaftlich tragbar ist. Ein Market Maker, der ein verzinsliches Instrument hält, erhält eine Vergütung für die Zeit, in der dieses im Buch verbleibt. Ein Market Maker, der einen unverzinslichen Token hält, der nicht finanziert werden kann, zahlt die gesamten Haltekosten aus dem Spread.

Entscheidend hierfür ist die technische Umsetzung, wie die Erträge an die Inhaber gelangen: über den kumulierten Nettoinventarwert (NAV), Ausschüttungen oder eine Neuberechnung des Guthabens. Jedes dieser Elemente interagiert auf unterschiedliche Weise mit Wrapper-Verträgen, Pools und Verwahrungsvereinbarungen. Wenn Ausschüttungen bei einem Vertrag eingehen, der Token im Namen mehrerer Parteien hält, muss festgelegt werden, wie diese zugewiesen werden. Ist dies bei der Konzeption nicht festgelegt, entsteht später ein Integrationsproblem, und Integrationsprobleme auf dieser Ebene führen in der Regel dazu, dass niemand Liquidität bereitstellt.

Entscheidung 5: Lebenszyklus und Umgang mit Diskontinuitäten

Bewertungsanpassungen, Ausschüttungen, Aktiensplits, Zahlungsausfälle, Sanierungsmaßnahmen, Entzug der Berechtigung. Die Schritt im Lebenszyklusmanagement befasst sich mit der operativen Seite. Die marktstrukturelle Seite ist enger gefasst: Was geschieht mit dem Handel, während einer dieser Vorgänge stattfindet?

Der Ausfallmodus ist spezifisch. Bei einer Diskontinuität ist der letzte bekannte Kurs falsch, und jemand weiß dies vor allen anderen. Wenn Ihr System keine Möglichkeit bietet, den Handel zu unterbrechen, das Handelsfenster zu erweitern oder in einen anderen Ausführungsmodus zu wechseln, dann läuft der Moment maximaler Informationsasymmetrie über einen Mechanismus ab, der für normale Bedingungen ausgelegt ist. Wer auch immer Liquidität bereitstellt, muss die Differenz auffangen.

Aus diesem Grund würde ich die Befugnisse zur Aussetzung, die Verfahren zur Wiederaufnahme des Handels sowie den Umgang mit noch nicht abgewickelten Kapitalmaßnahmen bereits von Anfang an im Token-Design festlegen – lange bevor die erste Dividende diese Regeln auf die Probe stellt.

Strukturieren Sie Ihren tokenisierten Vermögenswert für den Handel auf dem Sekundärmarkt

Wie sich die einzelnen Entscheidungen auf Ihre Veranstaltungsortoptionen auswirken

Sobald diese fünf Punkte festgelegt sind, ist die Auswahl an praktikablen Umsetzungsmechanismen weitgehend vorgegeben. Die Wahl, die später wie eine Entscheidung wirkt, wurde meist bereits zuvor getroffen.

Strukturprofil	Realistische Umsetzungsmöglichkeiten
Häufige Bewertung, schnelle Rücknahme in beide Richtungen, breiter Kreis zulässiger Anlagen, bargeldähnliches Paar	Kontinuierliche Mechanismen sind für kleinere Größen geeignet; Angebotserstellung für Blöcke auf Anfrage
Regelmäßige Bewertung, begrenzte oder einseitige Rücknahme	Händlerangebot mit asymmetrischer Tiefe; kontinuierliche Mechanismen nur innerhalb enger Grenzen
Periodischer Nettoinventarwert, Rücknahme zum Kurs der Vorperiode	Regelmäßige Auktionen oder ausgehandelte Übertragungen; eine kontinuierliche Kursnotierung begünstigt die negative Auslese
Bewertung auf der Grundlage eines Gutachtens, begrenzte Rücknahme, enge Zulassungskriterien	Rückkaufzeiträume des Emittenten, Matching über das Bulletin Board, ausgehandelte Übertragungen
Jedes Profil mit nicht bearbeiteten Kapitalmaßnahmen	Es gibt keine Kontinuität, solange keine Regeln für die Unterbrechung und die Wiedereröffnung bestehen

Ich möchte genau darlegen, was diese Tabelle darstellt und was nicht. Sie besagt nicht, dass eine bestimmte Anlageklasse zu einem bestimmten Handelsplatz gehört. Die Eignung für einen Handelsplatz ist keine feste Eigenschaft eines Tokens. Sie hängt vom Instrument, dem Handelspaar, dem Primärmarktpfad, den zugelassenen Teilnehmern, der konkreten Order und der Marktlage ab. Ich habe dies in Form einer fünfteiligen Diagnose in AMM, RFQ oder Orderbuch? Ein Test der Marktstruktur für tokenisierte Vermögenswerte. Was die obige Tabelle jedoch zeigt, ist, dass durch Strukturierungsentscheidungen Optionen aus dieser Diagnose ausgeschlossen werden, noch bevor jemand sie ausführen kann.

Die praktische Konsequenz für einen Emittenten besteht darin, dass für ein und denselben Vermögenswert möglicherweise mehrere Ausführungswege gleichzeitig erforderlich sind. Eine kleine Konvertierung, ein institutioneller Block und ein erzwungener Ausstieg sind drei unterschiedliche Probleme, selbst wenn der Token identisch ist. Wenn man nur für einen Fall plant und davon ausgeht, dass die anderen sich von selbst ergeben, führt dies dazu, dass Projekte am Ende über eine Handelsplattform verfügen, die zwar technisch funktioniert, in der Praxis aber nicht einsetzbar ist.

Wenn die Wahl der Plattform diese Entscheidungen für Sie trifft

Das ist der Punkt, auf den ich bei Teams, die zwischen „Build“ und „Buy“ abwägen, am stärksten hinweisen würde.

Eine vorgefertigte Tokenisierungsplattform ist hinsichtlich der fünf oben genannten Entscheidungen nicht neutral. Sie enthält bereits festgelegte Vorgaben zu Bewertungsfeeds, einem Rücknahme-Workflow, einem Compliance- und Berechtigungsmodell, einem Verteilungsmechanismus sowie einer Reihe von Handelsplätzen, mit denen sie integriert ist. Die Wahl der Plattform bedeutet, diese Vorgaben zu übernehmen, und einige davon lassen sich später nur schwer ändern, ohne eine Neuemission durchzuführen.

Das ist kein Argument gegen Plattformen. Für viele Emittenten sind die Standardbedingungen einer Plattform völlig angemessen, und der Geschwindigkeitsvorteil ist unbestreitbar. Die Vergleich zwischen vorgefertigten Plattformen und maßgeschneiderten Lösungen geht ordnungsgemäß auf die Vor- und Nachteile ein. Mein Beitrag besteht in einer Frage, die der Bewertung hinzugefügt werden sollte:

Welche der fünf strukturellen Entscheidungen regelt diese Plattform, und sind ihre Standardwerte mit der von uns benötigten Marktstruktur vereinbar?

Konkret würde ich einen Anbieter fragen: Können wir eine bidirektionale Primärplattform mit konfigurierbaren Limits betreiben oder nur eine Warteschlange für Zeichnungs- und Rücknahmeanträge? Kann die Berechtigung auf mehrere unabhängige Market Maker ausgeweitet werden oder basiert das Modell auf einem einzigen Vertreiber? Wie werden Ausschüttungen zugewiesen, wenn sich Token in einem Pool oder einem Verwahrungsvertrag befinden? Wie sieht der Pausenmechanismus bei Kapitalmaßnahmen aus, und wer steuert ihn?

Wenn eine Plattform diese Fragen nicht beantworten kann, ist sie nicht unbedingt die falsche Plattform. Aber Sie akzeptieren eine Liquiditätsgrenze, ohne diese zu bemessen, und diese Grenze wird erst sichtbar, wenn Sie versuchen, einen Markt aufzubauen.

Prüfen Sie, ob Ihr Tokenisierungs-Stack den von Ihnen benötigten Markt unterstützt

Was ich überprüfen würde, bevor ich die Konstruktion abnehme

Hier ist die Checkliste, die ich am Ende der Strukturierung und vor der Fertigstellung des Token-Vertrags durchgehen würde.

Prüfen Sie die	Was ich erwarten würde
Bewertungsrhythmus	Eine angegebene Häufigkeit, eine namentlich genannte Quelle und ein festgelegtes Vorgehen, wenn der Preis veraltet oder nicht verfügbar ist
Rückkaufkapazität	Teilnahmeberechtigung, Richtung, Zeitpunkt, Mindest- und Höchstbeträge, Preisgrundlage, Abrechnungswert und Verhalten unter Stressbedingungen
Teilnehmerbreite	Die Anzahl der unabhängigen Teilnehmer, die Lagerbestände vorhalten und Zugang zur Hauptanlage haben können
Carry-Zurechnung	Wie Erträge an einen Inhaber gelangen, auch wenn sich die Token in einem Pool oder im Rahmen eines Verwahrungsvertrags befinden
Begleittherapie	Ob das Token finanziert oder hinterlegt werden kann und bei wem
Richtlinie zur Unterbrechung	Pausierungsberechtigung, Auslösebedingungen und ein festgelegtes Verfahren zur Wiederaufnahme
Auswirkungen auf den Veranstaltungsort	Eine schriftliche Erklärung, welche Umsetzungsmechanismen angesichts der vier oben genannten Punkte weiterhin realisierbar sind

Die letzte Zeile fehlt am häufigsten. Teams dokumentieren zwar die rechtliche Struktur und die technische Architektur, halten jedoch selten fest, welche Auswirkungen diese Entscheidungen auf den Handel haben. Ich würde dies zu einem expliziten Dokument machen, denn genau dieses Dokument gibt Aufschluss darüber, ob die von Ihnen geplante Liquidität tatsächlich erreichbar ist.

Die ehrliche Version dieses Gesprächs mit einem Emittenten lautet in etwa: Wir können dies tokenisieren, und hier ist die Marktstruktur, die Ihre gewählten Parameter zulassen. Wenn diese Marktstruktur nicht Ihren Vorstellungen entspricht, ist jetzt der richtige Zeitpunkt, sie zu ändern – solange es sich noch um ein Dokument handelt und nicht um einen bereits implementierten Vertrag und feststehende Erwartungen der Anleger.

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