Płynność tokenów zyskuje się lub traci jeszcze przed uruchomieniem

20 sierpnia 2026 r.

10 min czytania

Podsumuj za pomocą sztucznej inteligencji

W większości projektów związanych z tokenizacją płynność traktuje się jako problem, którym należy zająć się w późniejszym etapie. Najpierw emituje się token, dba o zgodność z przepisami, a dopiero potem szuka się platformy i animatorów rynku. Rozumiem tę kolejność działań, ale zazwyczaj prowadzi ona do tego samego rezultatu: tokenu poprawnego pod względem technicznym, który – o ile w ogóle jest przedmiotem obrotu – notowany jest raz w miesiącu z dyskontem.

Powodem nie jest to, że nikt nie włożył wystarczająco dużo wysiłku w kwestie związane z dystrybucją. Chodzi o to, że zanim ktokolwiek zada pytanie “gdzie powinien odbywać się ten obrót”, odpowiedź została już zawężona przez decyzje podjęte miesiące wcześniej, podczas sesji poświęconych strukturyzacji prawnej i projektowaniu tokenów, na których nikt nie używał słowa “płynność”. To proces tokenizacji od początku do końca dobrze omawia te etapy. Chciałbym tu dodać, jakie konsekwencje dla struktury rynku ma każdy z nich.

W związku z tym w rozmowach z każdym emitentem kierowałbym się następującym podejściem: płynność nie jest cechą, którą dodaje się po wprowadzeniu produktu na rynek. Jest to zbiór ograniczeń, które albo się zachowuje, albo znosi podczas projektowania produktu.

Andrew Nalichaev

Ekspert Blockchain i analityk DeFi

Andrew przekłada zdecentralizowane koncepcje na bezpieczne, funkcjonalne narzędzia finansowe. Porusza się po niestabilnym krajobrazie DeFi, aby budować skalowalne infrastruktury blockchain, które odnoszą się do rzeczywistej użyteczności, wykraczając poza modne hasła, aby zapewnić wartość techniczną.

Wyświetl profil

Dlaczego podejście "zapewnimy płynność później" rzadko się sprawdza

Rynek wtórny potrzebuje podmiotu, który będzie gotów utrzymywać dany składnik aktywów w okresie między transakcją kupna a sprzedażą. Tym podmiotem jest bilans, a bilanse działają racjonalnie. Animator rynku, który podaje notowania Twojego tokenu, zadaje cztery pytania, zanim zdecyduje się zainwestować kapitał.

Czy mogę ustalić cenę? To zależy od tego, jak często dostępna jest wiarygodna wycena oraz czy ma ona nadal znaczenie poza godzinami, w których została ustalona.

Czy mogę stąd wyjść? To zależy od tego, czy mam możliwość wykupu, w jakiej wysokości i jak szybko.

Czy mogę zabezpieczyć tę pozycję lub sfinansować ją? To zależy od tego, czy token ma instrument bazowy, który można zabezpieczyć, oraz czy ktokolwiek akceptuje go jako zabezpieczenie.

Co się dzieje, gdy coś się zmienia? To zależy od tego, w jaki sposób w kontrakcie tokenu oraz w dokumentacji funduszu uregulowano kwestie wypłat, korekt wyceny, przypadków niewykonania zobowiązań oraz zmian w kryteriach kwalifikacji.

Zwróć uwagę, że żadne z tych pytań nie dotyczy platformy. Na każde z nich odpowiada struktura produktu, a odpowiedź na nie jest udzielana jeszcze przed emisją. Jeśli odpowiedzi są niekorzystne, żadne wysiłki związane z wprowadzeniem na rynek nie są w stanie tego naprawić. Animator rynku nie rezygnuje z powodu tego, że dana platforma jest niemodna. Rezygnuje, ponieważ pozycja jest niemożliwa do wyceny, zabezpieczenia lub zamknięcia w wielkości, która uzasadniałaby koszty operacyjne związane z obecnością na tej platformie.

Właśnie dlatego sama infrastruktura zapewniająca zgodność z przepisami nigdy nie tworzy rynku. Prawidłowe egzekwowanie ograniczeń dotyczących transferów jest konieczne i usuwa barierę, ale usunięcie bariery to nie to samo, co stworzenie powodu, dla którego kapitał miałby się pojawić. Bardziej szczegółowo przedstawiłem tę argumentację w odniesieniu do infrastruktury AMM z ograniczonym dostępem w Uniswap v4 sprawił, że tokeny podlegające regulacjom stały się kompatybilne z modelem AMM, ale nie zapewnił im płynności, a ta sama zasada dotyczy każdej warstwy zapewniającej zgodność, którą stworzysz.

Pięć decyzji emisyjnych, które wyznaczają pułap płynności

Oto decyzje, na które zwróciłbym uwagę na etapie projektowania, jeszcze przed napisaniem kontraktu tokenowego.

Decyzja nr 1: Częstotliwość wyceny

Jak często występuje cena mająca znaczenie ekonomiczne i skąd się ona bierze? Z nieustannie obserwowanego rynku zewnętrznego, dziennej wartości aktywów netto (NAV), miesięcznej wartości aktywów netto (NAV), kwartalnej wyceny czy też wyników modelu.

Ta decyzja decyduje o tym, czy notowanie w trybie ciągłym ma w ogóle sens. Jeśli wartość aktywów netto (NAV) jest ustalana co kwartał, animator rynku, który notuje ceny w trybie ciągłym w oparciu o dane sprzed trzech miesięcy, nie zapewnia płynności; po prostu wystawia opcję każdemu, kto dysponuje informacjami wykraczającymi poza ostatnią wycenę. Racjonalną reakcją jest szeroki spread lub brak notowania.

Widziałem zespoły, które wybierały cykliczność kwartalną wyłącznie ze względu na wygodę administracyjną, a potem dziwiły się, że token notowany jest z utrzymującym się dyskontem. Dyskonto to wynika z nieaktualności wyceny rynkowej. Decyzja ta została podjęta na etapie strukturyzacji, na długo przed tym, jak aktywa osiągnęły etap wprowadzenia na rynek.

Decyzja nr 2: Projekt systemu wykupu

Jest to decyzja o największym wpływie, a niemal zawsze traktowana jest jako klauzula prawna, a nie jako element infrastruktury rynkowej.

Redemption posiada zestaw parametrów handlowych, a każdy z nich ma bezpośredni wpływ na strukturę rynku:

Parametr wykupu	O czym decyduje	Konsekwencje związane ze strukturą rynku
Kryteria kwalifikacyjne	Kto faktycznie może zrealizować	Jeśli tylko partnerzy afiliacyjni mogą realizować zlecenia, korekta cen jest skoncentrowana pod względem administracyjnym
Kierunek	Wypłata jednokierunkowa czy dwukierunkowa (wpłata i wypłata)	Obiekty jednokierunkowe tworzą asymetryczną głębokość – głęboką z jednej strony i płytką z drugiej
Czas	W ramach tej samej transakcji, tego samego dnia, co miesiąc, co kwartał	Wykup asynchroniczny nie pozwala na realizację operacji, których rozliczenie musi nastąpić w ramach jednej transakcji
Ograniczenia dotyczące rozmiarów	Wartości minimalne, limity na inwestora, łączne limity dzienne	Pojemność korygowalna odpowiada najmniejszej z pozostałych wartości granicznych, a nie całkowitej wartości aktywów funduszu
Cena z rynku wtórnego	Aktualna wartość aktywów netto (NAV) lub wartość aktywów netto z poprzedniego okresu	Wykup po nieaktualnej wartości aktywów netto (NAV) umożliwia wyjście z inwestycji bez ustanawiania nowego punktu odniesienia dla arbitrażu
Składnik rozliczeniowy	Co faktycznie otrzymuje inwestor oraz dostępność tego	Płynność związana z dostawą stanowi odrębny punkt wąski, niezależny od prawa do wykupu
Zachowanie w sytuacji stresowej	Bramy, zawieszenia, priorytet w kolejce	Placówka, która zamyka się właśnie wtedy, gdy jest najbardziej potrzebna, nie stanowi drogi do poprawy

Warto zapamiętać następującą zasadę: to właśnie wykup pozwala animatorowi rynku zamienić zasoby z powrotem na gotówkę na żądanie. To właśnie jego zdolność, a nie samo istnienie, stanowi wartość określającą, ile płynności może zapewnić dowolny podmiot.

Dwa produkty mogą mieć w dokumentacji adnotację “możliwość umorzenia” i jednocześnie stanowić zupełnie różne instrumenty. Jeden z nich oferuje kwalifikowanym inwestorom natychmiastową dwukierunkową konwersję w ramach opublikowanych limitów dziennych. Drugi zapewnia umorzenie na żądanie po wartości aktywów netto (NAV) z poprzedniego kwartału. Oba stwierdzenia są prawdziwe. Jednak tylko pierwszy z nich sprzyja funkcjonowaniu rynku wtórnego, na którym ceny utrzymują się na poziomie zbliżonym do wartości godziwej.

Decyzja nr 3: Grupa kwalifikujących się uczestników

Ograniczenia dotyczące transferów są zazwyczaj wprowadzane w celu spełnienia wymogów organu regulacyjnego. Określają one również, kto może skorygować błędną wycenę, a jest to decyzja dotycząca struktury rynku ukryta w decyzji dotyczącej zgodności z przepisami.

Pytania, które zadałbym na etapie tworzenia struktury: ilu niezależnych uczestników można dopuścić, czy są oni niezależni pod względem operacyjnym, czy też mają wspólnego powiernika i kontrahenta zabezpieczającego, czy mają równy dostęp do instrumentu podstawowego oraz czy kryteria kwalifikacyjne można zmienić w trakcie utrzymywania otwartych pozycji.

Rynek z ograniczonym dostępem, na którym działa kilku prawdziwie niezależnych, zatwierdzonych uczestników, może być konkurencyjny. Rynek, na którym jeden podmiot powiązany posiada zasoby, kontroluje listę dopuszczonych podmiotów i jest właścicielem mechanizmu wykupu, to zupełnie inna sytuacja i należy go uczciwie opisywać jako platformę transakcyjną obsługiwana przez emitenta, a nie jako rynek. Taka konstrukcja często ma sens w przypadku pierwszego produktu, ale nakłada również wyraźne ograniczenia na to, co można realistycznie obiecać inwestorom w kwestii wyceny.

Decyzja 4: Postępowanie z nośnikiem i zabezpieczeniem

Mam tu dwa pytania. Czy dany składnik aktywów generuje dochód w trakcie posiadania i czy dochód ten faktycznie trafia do osoby, która posiada token w swoim portfelu? Czy token można wykorzystać jako zabezpieczenie lub uzyskać na jego podstawie finansowanie?

Oba czynniki mają wpływ na to, czy utrzymywanie zapasów jest ekonomicznie opłacalne. Animator rynku posiadający instrument przynoszący dochód otrzymuje wynagrodzenie za czas, przez jaki instrument ten pozostaje w jego portfelu. Natomiast animator rynku posiadający token nieprzynoszący dochodu, którego nie można sfinansować, pokrywa pełne koszty utrzymywania pozycji z marży.

O tym decyduje szczegół techniczny dotyczący sposobu, w jaki dochody trafiają do posiadaczy: kumulująca się wartość aktywów netto (NAV), wypłaty lub saldo po przeliczeniu. Każdy z tych elementów w inny sposób współdziała z umowami ramowymi, pulami i umowami powierniczymi. Jeśli wypłaty trafiają do umowy, w ramach której tokeny są przechowywane w imieniu kilku stron, ktoś musi określić, w jaki sposób zostaną one przypisane. Jeśli nie zostanie to określone na etapie projektowania, staje się to później problemem integracyjnym, a problemy integracyjne na tym poziomie zazwyczaj kończą się tym, że nikt nie zapewnia płynności.

Decyzja nr 5: Obsługa cyklu życia i sytuacji nieciągłości

Korekty wyceny, wypłaty, podziały, niewypłacalność, restrukturyzacja zadłużenia, cofnięcie uprawnień. Te etap zarządzania cyklem życia dotyczy aspektów operacyjnych. Kwestia struktury rynku ma węższy zakres: jak wygląda obrót papierami wartościowymi w trakcie realizacji któregokolwiek z tych procesów?

Ten rodzaj awarii ma specyficzny charakter. W momencie wystąpienia nieciągłości ostatnia znana cena jest błędna, a ktoś dowiaduje się o tym przed innymi. Jeśli projekt nie przewiduje możliwości wstrzymania, rozszerzenia lub przejścia do innego trybu realizacji zleceń, wówczas moment maksymalnej asymetrii informacyjnej przebiega zgodnie z mechanizmem stworzonym z myślą o normalnych warunkach. Różnicę pokrywa ten, kto zapewnia płynność.

Właśnie dlatego już na samym początku, na długo przed tym, jak pierwsza dywidenda wystawi te zasady na próbę, określiłbym w projekcie tokenu uprawnienia do wstrzymania emisji, procedury ponownego uruchomienia oraz sposób postępowania w przypadku nierozstrzygniętych działań korporacyjnych.

Zorganizuj swój tokenizowany aktyw, aby umożliwić obrót nim na rynku wtórnym

Jak każda decyzja wpływa na dostępne opcje lokacji

Gdy te pięć kwestii zostanie ustalone, zakres możliwych do zastosowania mechanizmów realizacji jest w dużej mierze określony. Wybór, który później wydaje się być decyzją, w większości przypadków został podjęty już wcześniej.

Profil konstrukcyjny	Realistyczne opcje realizacji
Częsta wycena, szybki dwustronny wykup, szeroki zakres kwalifikowanych aktywów, para o charakterze zbliżonym do gotówki	Mechanizmy ciągłe sprawdzają się w przypadku mniejszych rozmiarów; wycena bloków na żądanie
Częste wyceny, wykup z limitem lub wykup jednokierunkowy	Wycena dealera z asymetryczną głębokością; mechanizmy ciągłe wyłącznie w wąskich granicach
Okresowa wartość aktywów netto (NAV), wykup po cenie z poprzedniego okresu	Okresowe aukcje lub transakcje negocjowane; ciągłe notowanie cen sprzyja selekcji negatywnej
Wycena oparta na ekspertyzie, wykup z ograniczeniami, wąskie kryteria kwalifikacyjne	Okresy wykupu akcji przez emitenta, dopasowywanie ofert na tablicy ogłoszeń, przeniesienia w drodze negocjacji
Każdy profil zawierający nieprzetworzone operacje korporacyjne	Nic nie będzie działało w trybie ciągłym, dopóki nie zostaną ustalone zasady dotyczące przerw i ponownego otwarcia

Chcę jasno określić, czym ta tabela jest, a czym nie jest. Nie wskazuje ona, że dana klasa aktywów powinna być notowana na konkretnej platformie. Odpowiedniość platformy nie jest stałą cechą tokenu. Zależy ona od instrumentu, pary handlowej, ścieżki na rynku pierwotnym, uprawnionych uczestników, konkretnego zlecenia oraz sytuacji rynkowej. Omówiłem to w ramach pięcioczęściowej analizy diagnostycznej w AMM, RFQ czy księga zleceń? Test struktury rynku dla aktywów tokenizowanych. Z powyższej tabeli wynika natomiast, że decyzje dotyczące strukturyzacji ograniczają możliwości tej diagnostyki, zanim ktokolwiek zdąży ją uruchomić.

W praktyce oznacza to dla emitenta, że ten sam składnik aktywów może wymagać jednocześnie kilku ścieżek realizacji. Niewielka konwersja, transakcja blokowa dla inwestorów instytucjonalnych oraz wymuszony wyjście to trzy różne problemy, nawet jeśli token jest identyczny. Projektowanie z myślą o jednym scenariuszu i zakładanie, że pozostałe nastąpią same z siebie, prowadzi do sytuacji, w której projekty otrzymują platformę, która działa pod względem technicznym, ale nie sprawdza się w praktyce.

Gdy to platforma podejmuje te decyzje za Ciebie

To właśnie ten aspekt uznałbym za najważniejszy dla zespołów rozważających, czy lepiej stworzyć rozwiązanie samodzielnie, czy je kupić.

Gotowa platforma do tokenizacji nie jest neutralna w odniesieniu do pięciu powyższych decyzji. Zawiera ona gotowe założenia dotyczące źródeł wyceny, procesu wykupu, modelu zgodności i kwalifikowalności, mechanizmu dystrybucji oraz zestawu platform, z którymi się integruje. Wybór platformy oznacza przyjęcie tych założeń, a niektóre z nich trudno jest później zmienić bez ponownego emisji tokenów.

Nie jest to argument przeciwko platformom. Dla wielu emitentów domyślne ustawienia platformy są całkowicie uzasadnione, a korzyść wynikająca z szybkości działania jest realna. To porównanie gotowych platform i rozwiązań dostosowanych do indywidualnych potrzeb dokładnie omawia różne warianty. Chciałbym dodać jedno pytanie do tej oceny:

Którą z pięciu decyzji dotyczących struktury rozwiązuje ta platforma i czy jej domyślne ustawienia są zgodne z potrzebną nam strukturą rynku?

Konkretnie zapytałbym dostawcę: czy możemy uruchomić dwukierunkowy system podstawowy z konfigurowalnymi limitami, czy też jedynie kolejkę zleceń subskrypcji i wykupu? Czy uprawnienia można rozszerzyć na wielu niezależnych animatorów rynku, czy też model opiera się na jednym dystrybutorze? W jaki sposób przypisywane są dystrybucje, gdy tokeny znajdują się w puli lub w ramach umowy powierniczej? Na czym polega mechanizm wstrzymania podczas działań korporacyjnych i kto nim zarządza?

Jeśli platforma nie potrafi odpowiedzieć na te pytania, niekoniecznie oznacza to, że jest to zła platforma. Akceptujesz jednak pewien pułap płynności, nie mierząc go, a pułap ten będzie niewidoczny, dopóki nie spróbujesz stworzyć rynku.

Sprawdź, czy Twój zestaw narzędzi do tokenizacji obsługuje rynek, który Cię interesuje

Co bym sprawdził przed zatwierdzeniem projektu konstrukcji

Oto lista kontrolna, którą sprawdziłbym na końcu etapu tworzenia struktury, przed sfinalizowaniem umowy tokenowej.

Sprawdź	Czego bym się spodziewał
Częstotliwość wyceny	Podana częstotliwość, wskazane źródło oraz określone postępowanie w przypadku, gdy cena jest nieaktualna lub niedostępna
Zdolność do spłaty	Kryteria kwalifikacji, kierunek, terminy, wartości minimalne, limity, podstawa wyceny, aktywa rozliczeniowe oraz zachowanie w warunkach skrajnych
Zróżnicowanie uczestników	Liczba niezależnych uczestników, którzy mogą przechowywać zapasy i korzystać z głównego obiektu
Atrybucja przeniesienia	W jaki sposób dochód trafia do posiadacza, w tym w sytuacji, gdy tokeny znajdują się w puli lub w ramach umowy powierniczej
Leczenie wspomagające	Czy token można sfinansować lub zdeponować oraz u kogo
Polityka dotycząca nieciągłości	Uprawnienia do wstrzymania działania, warunki uruchomienia oraz określona procedura ponownego uruchomienia
Konsekwencje związane z miejscem wydarzenia	Pisemne oświadczenie określające, które mechanizmy realizacji pozostają realne w świetle powyższych czterech punktów

Najczęściej brakuje właśnie ostatniego wiersza. Zespoły dokumentują strukturę prawną i architekturę techniczną, ale rzadko opisują, jakie konsekwencje dla handlu mają te wybory. Uczyniłbym to wyraźnym elementem dokumentacji, ponieważ to właśnie ten dokument wskazuje, czy planowana płynność jest możliwa do osiągnięcia.

Szczera wersja tej rozmowy z emitentem brzmi mniej więcej tak: możemy to tokenizować, a oto struktura rynku, na jaką pozwalają wybrane przez Państwa parametry. Jeśli ta struktura rynku nie odpowiada Państwa wyobrażeniom, to właśnie teraz jest czas, by ją zmienić – póki jest to jeszcze tylko dokument, a nie wdrożony kontrakt i zestaw oczekiwań inwestorów.

Więcej na ten temat

Usługa

Tworzenie platformy do tokenizacji aktywów

Blog

Porównanie gotowych platform do tokenizacji aktywów i rozwiązań dostosowanych do indywidualnych potrzeb

Blog

Czym jest tokenizacja nieruchomości i jak to działa?

Skontaktuj się z nami

Umów się na rozmowę lub wypełnij poniższy formularz, a my odezwiemy się do Ciebie po przetworzeniu Twojego zgłoszenia.

Nazwa

Firma

E-mail

Telefon

Wiadomość

Wyślij nam wiadomość głosową

Załącz dokumenty

Prześlij plik

Można załączyć 1 plik o rozmiarze do 2 MB. Prawidłowe formaty plików: pdf, jpg, jpeg, png.

Klikając "Wyślij", wyrażasz zgodę na przetwarzanie Twoich danych osobowych przez Innowise zgodnie z naszą Polityką prywatności w celu przekazania Ci odpowiednich informacji. Podając numer telefonu, zgadzasz się na kontakt za pośrednictwem połączeń głosowych, SMS-ów lub komunikatorów. Mogą obowiązywać opłaty za połączenia, wiadomości i transmisję danych.

Możesz także wysłać swoje zapytanie
na contact@innowise.com

Co dalej?

Po otrzymaniu i przetworzeniu zgłoszenia skontaktujemy się z Tobą, aby szczegółowo opisać projekt i podpisać umowę NDA w celu zapewnienia poufności.

Po zapoznaniu się z Twoimi potrzebami i oczekiwaniami, nasz zespół opracuje projekt wraz z zakresem prac, wielkością zespołu, wymaganym czasem i szacunkowymi kosztami.

Zorganizujemy spotkanie w celu omówienia oferty i ustalenia szczegółów.

Na koniec podpiszemy umowę, błyskawicznie rozpoczynając pracę nad projektem.