L'immobilier tokenisé ne deviendra pas de lui-même un actif liquide

24 août 2026

10 min de lecture

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La propriété fractionnée est le volet de la tokenisation immobilière qui fonctionne. Diviser un immeuble en parts transférables, contrôler les conditions d’éligibilité, automatiser les distributions, faire passer le montant minimum d’investissement de six chiffres à trois : tout cela relève d’une ingénierie éprouvée, et les mécanismes sont bien documentés.

La liquidité est l’élément dont on ne cesse de vanter les mérites en s’appuyant sur la première partie. Le raisonnement est le suivant : le token est divisible et transférable ; par conséquent, les investisseurs peuvent se retirer quand ils le souhaitent. La divisibilité et la transférabilité sont des propriétés liées au règlement. Pour pouvoir vendre, il faut un acheteur, et dans le cas d’un bien, cet acheteur n’est généralement pas un autre investisseur.

Dans la plupart des modèles immobiliers tokenisés qui font l'objet d'une véritable activité de négociation, la liquidité provient du bilan de la plateforme elle-même. Il s'agit là d'un modèle légitime. C'est également un produit très différent d'un marché secondaire, et je pense qu'il devrait être conçu et décrit comme tel.

Andrew Nalichaev

Expert en blockchain et analyste DeFi

Andrew traduit les concepts décentralisés en outils financiers sécurisés et fonctionnels. Il navigue dans le paysage volatile de DeFi pour construire des infrastructures blockchain évolutives qui répondent à l'utilité du monde réel, dépassant les mots à la mode pour offrir une valeur technique.

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Pourquoi l'immobilier résiste-t-il à une circulation secondaire continue ?

Quatre caractéristiques de l'actif, dont aucune n'est modifiée par la tokenisation.

Il n'existe pas de cours observé en continu. La valeur d'un immeuble est déterminée par une expertise, généralement trimestrielle ou annuelle, parfois à l'aide d'un modèle entre deux expertises. Entre deux évaluations, le chiffre de référence est obsolète, et tout le monde le sait. Cela fonctionne pour un fonds qui publie sa valeur liquidative. En revanche, cela pose problème à quiconque propose un cours acheteur-vendeur, car ce cours n'a de valeur que si l'on se fie à un chiffre qui peut dater de plusieurs mois et être sur le point d'être révisé.
Il n'y a pas de haie. Un teneur de marché détenant des parts tokenisées d’un immeuble de bureaux ne peut pas compenser cette exposition. Il n’existe aucun instrument liquide qui reflète ce bien immobilier spécifique, cette composition de locataires, ce marché local. Comparez cela à un fonds du Trésor tokenisé, dont le sous-jacent peut être couvert et où le risque de stock est gérable. Ici, le risque de stock correspond à l’intégralité de la position, détenue à découvert, jusqu’à ce que quelqu’un d’autre en fasse la demande.
Les transactions sont rares et irrégulières. Un jeton immobilier peut faire l'objet d'une poignée de transactions significatives par mois. Se tenir prêt à négocier en continu un actif qui ne fait l'objet que de transactions occasionnelles revient à détenir des positions pendant des semaines, alors que les revenus issus des commissions ne couvrent pas le coût de portage. Personne ne s'engage volontairement dans une telle démarche à grande échelle.
Son cycle de vie est riche en événements. Perception des loyers, charges d'exploitation, décisions d'investissement, refinancement, renouvellements de baux, taux de vacance, réévaluation et cession éventuelle. Chacun de ces moments correspond à une situation où la dernière valeur connue est erronée et où quelqu'un dispose d'informations plus précises. Sur un marché où les cours sont cotés en continu, ces moments entraînent un transfert de valeur de celui qui apporte de la liquidité vers celui qui est le premier à être informé.

En résumé : les conditions permettant à une cotation passive continue de perdurer n’existent pas ici. Il ne s’agit pas d’une critique de l’immobilier tokenisé. Il s’agit plutôt de décrire quelles structures de marché sont compatibles avec ce modèle, et lesquelles ne le sont pas. J’ai présenté la version générale de ce test, applicable à tout instrument tokenisé, dans un cadre en cinq volets consacré à la structure du marché. Le marché immobilier échoue systématiquement aux deux mêmes critères : aucun prix actuel justifiable, aucune trajectoire de correction réalisable.

Ce que révèlent réellement les données

C'est là que le débat a tendance à s'enliser, d'un côté comme de l'autre. D'un côté, certains affirment que la tokenisation apporte de la liquidité aux actifs illiquides. De l'autre, d'autres soutiennent que l'immobilier ne peut tout simplement pas être liquide. Les études disponibles ne corroborent aucune de ces deux thèses.

Document de travail de la BRI de 2025, révisée en 2026, examine les plateformes immobilières américaines basées sur la tokenisation et constate effectivement une augmentation de l'activité de négociation, y compris après la déclaration d'une catastrophe naturelle, alors que c'est précisément le moment où l'on s'attendrait à ce que le marché se fige. Les transactions sont donc bien réelles.

L'étude attribue cet avantage en termes de liquidité aux mécanismes de rachat mis en place par les plateformes et met en évidence un compromis : un risque d'insolvabilité plus élevé pour ces dernières. Cette conclusion découle du modèle et de l'échantillon utilisés dans l'étude et ne porte pas d'évaluation de la situation financière d'une entreprise en particulier. En tant qu'observation relative à la structure du marché, elle se généralise toutefois sans difficulté.

La transaction était bien réelle. La contrepartie était la plateforme.

Ce qui recadre la question pour quiconque conçoit l'un de ces produits. Il ne s'agit plus de se demander “ y aura-t-il un marché secondaire ? ”, mais “ qui se trouve derrière la sortie, avec quelle capacité, et que se passe-t-il lorsque cette capacité est épuisée ? ”. La liquidité soutenue par un filet de sécurité est réellement exploitable pour l’investisseur qui y a recours, tant que ce filet de sécurité est disponible. Sa pérennité dépend du bilan qui la sous-tend, et ce bilan appartient à quelqu’un.

Un programme de rachat d'actions est un produit, et son prix doit être fixé en conséquence

Voici le point sur lequel j’insisterais le plus auprès de n’importe quel émetteur. Si votre plateforme s’engage à racheter des jetons aux investisseurs qui souhaitent se retirer, cela revient à émettre une option. Les investisseurs l’exerceront au moment où ils auront le plus envie de vendre, c’est-à-dire lorsque l’actif sous-jacent sera au plus bas et que d’autres investisseurs souhaiteront eux aussi se retirer.

Ce n'est pas un argument contre le fait de proposer cette option. Les rachats résolvent un véritable problème, et pour les produits immobiliers destinés aux particuliers, ils peuvent constituer la seule issue viable. C'est plutôt un argument en faveur d'une définition explicite de cet engagement, plutôt que de le laisser se développer comme une pratique informelle que tout le monde considère comme permanente.

Les paramètres que je définirais par écrit avant le lancement :

Paramètre de rachat	Ce qu'il décide	Pourquoi c'est important
Source de financement	Quel bilan sous-tend cet engagement ?	Détermine si la capacité résiste à une période de tension
Capacité	Limites totales et par période, par investisseur et au total	Définit la capacité réelle de sortie, qui n'est pas la même que la valeur de la propriété
Cadence	En continu, par période mensuelle, par période trimestrielle	La disponibilité permanente est la solution la plus coûteuse et la plus difficile à maintenir.
Base de prix	Dernière évaluation, évaluation à prix réduit, formule, négociée	Le rachat sur la base d'une expertise périmée transfère le risque lié à l'évaluation à la plateforme
Conditions d'éligibilité	Qui peut l'utiliser et dans quel ordre ?	La priorité dans la file d'attente devient source de discorde précisément au moment où celle-ci se forme
Conditions de suspension	Quand l'établissement peut-il suspendre ses activités, et qui en décide ?	Une fonctionnalité pour laquelle aucune pause n'est définie sera mise en pause de manière informelle, ce qui est pire.
Mention légale	Ce qu'on dit aux investisseurs à propos de tout ce qui précède	Détermine si une éventuelle pause correspond à une limite annoncée ou à une promesse non tenue

La ligne que je ne sauterais jamais, c'est la dernière. La plupart des atteintes à la réputation dans cette catégorie surviennent lorsque les investisseurs découvrent l'existence d'un plafond de rachat d'actions au moment même où ils doivent se désengager, après avoir raisonnablement supposé qu'une telle limite n'existait pas.

Concevoir un mécanisme de sortie de propriété tokenisée capable de résister aux situations de crise

Des stratégies d’exécution adaptées à l’actif

Si une courbe continue n'est pas la solution adéquate, les alternatives ne sont pas pour autant farfelues. Il s'agit des mécanismes auxquels les actifs illiquides ont toujours eu recours, avec un règlement optimisé grâce à la tokenisation.

Enchères périodiques. Percevoir des intérêts sur une période donnée, avec règlement à un prix unique. Ce modèle convient à un actif dont les informations sont communiquées par événements discrets plutôt que de manière continue. Il concentre toute l’offre et la demande naturelles à un moment précis, au lieu de les répartir de manière diluée sur une courbe qui doit toujours être exécutable. Aligner la cadence des enchères sur celle de l’évaluation est une démarche évidente qui est souvent négligée.
Périodes de rachat par l'émetteur ou la plateforme. Le principe décrit ci-dessus, présenté de manière explicite : capacité définie, cadence définie, base de prix définie, conditions de suspension divulguées. Il s'agit d'un mécanisme de sauvegarde, et non d'un marché, et le décrire avec précision fait partie intégrante de sa conception.
Transferts négociés et devis sur demande. Pour les participations importantes, mettre en relation un acheteur et un vendeur spécifiques à un prix négocié est plus honnête que de prétendre qu'un titre existe. La tokenisation apporte ici une réelle valeur ajoutée grâce au règlement atomique et à la vérification automatisée de l'éligibilité, ce qui élimine plusieurs semaines de frictions dans un transfert qui, sans cela, impliquerait une vérification manuelle et un dépôt fiduciaire.
1TP171 : adaptation des cartes Tetin. Les investisseurs manifestent leur intérêt, la plateforme sert d'intermédiaire. Pas de capital engagé, pas d'obligation de cotation, pas de fausse impression de liquidité. Une plateforme sobre et honnête quant à sa nature.

Ce que j’éviterais, c’est un prix exécutable en permanence sur une courbe passive. La technologie le permet, mais l’acteur qui fournit cette liquidité s’expose à un risque à chaque événement d’évaluation. Lorsque la plateforme elle-même joue ce rôle, l’exposition continue de s’accumuler dans son bilan au lieu d’être répartie sur l’ensemble du marché.

Il convient toutefois de mentionner une exception. Si l’instrument s’apparente davantage, d’un point de vue économique, à une part de fonds diversifiée et rachetable qu’à une créance sur un seul immeuble, l’analyse change : la diversification atténue le risque idiosyncratique, et une facilité de rachat au niveau du fonds peut offrir une voie de correction. Mais il s’agit là d’un produit différent, doté d’une structure différente. Le terme juridique “ immobilier ” recouvre les deux, mais ceux-ci ne devraient pas hériter de la même conception d’exécution.

Prendre des décisions stratégiques à ce sujet avant le lancement

Everything above is downstream of choices made during structuring. I wrote about the general pattern in a companion piece on how issuance decisions set the liquidity ceiling, and property is where those choices bite hardest.

Trois en particulier.

Fréquence des évaluations et politique de révision. À quelle fréquence le bien immobilier fait-il l'objet d'une réévaluation, par qui, et qu'advient-il du mécanisme de négociation lorsqu'une révision est en cours ? Si une réévaluation est en cours et que les transactions se poursuivent sur la base du montant précédent, le mécanisme contribue à la diffusion de l'asymétrie d'information, et non à la liquidité.
S'il existe réellement un dispositif de sortie, et qui le finance. Il devrait s'agir d'une décision explicite, avec une source de financement clairement identifiée, plutôt que d'un mécanisme qui se met progressivement en place à mesure que les premiers investisseurs demandent des liquidités et que la plateforme répond à leurs demandes. Les rachats informels deviennent alors des rachats attendus, et ces rachats attendus constituent des engagements qui n'ont jamais figuré dans la lettre d'intentions.
Les mécanismes de distribution et leur interaction avec les opérations de marché. Les loyers sont versés aux détenteurs selon un calendrier précis ; les transactions s'effectuent en continu ou par tranches horaires. Il faut définir la date de référence, déterminer ce qu'il advient d'une transaction dont le règlement s'effectue au-delà de cette date, et préciser comment est traité un jeton qui change de mains en cours de période. Si ces éléments ne sont pas correctement pris en compte, la première distribution trimestrielle donnera lieu à une avalanche de litiges.

Vérifiez si la structure de votre bien immobilier tokenisé permet la sortie que vous envisagez de proposer

Ce que je vérifierais avant de m'engager à fournir des liquidités pour un bien immobilier tokenisé

Vérifier	Ce à quoi je m'attendrais
Source des prix et fraîcheur	Expert désigné, fréquence indiquée, comportement défini lorsqu'une révision est en cours
Mécanisme de sortie	Parmi les options suivantes : vente aux enchères, rachat, cession négociée ou tableau d'affichage, laquelle est réellement proposée ?
Source de financement	Le bilan de référence sur lequel repose tout engagement de rachat, ainsi que sa capacité
Limites de capacité	Plafonds par période et par investisseur, fixés par écrit et communiqués aux investisseurs avant qu'ils n'investissent
Politique en matière de suspension	Conditions dans lesquelles le mécanisme est suspendu, qui en décide et comment les investisseurs en sont informés
Interaction de distribution	Dates d'enregistrement, transferts en cours de période et traitement des opérations s'étalant sur deux périodes de distribution
Communication avec les investisseurs	Comparaison entre ce qu'indiquent les supports marketing au sujet de la liquidité et ce que permet la structure

Cette dernière ligne constitue un élément de contrôle essentiel et mérite mieux qu’un simple traitement consistant à cocher des cases. C’est l’écart entre ce que la page produit laisse entendre en matière de liquidité et ce que la structure est réellement en mesure d’offrir qui est à l’origine de la plupart des problèmes dans cette catégorie, et cet écart peut être entièrement évité dès la phase de conception.

La position honnête vis-à-vis d’un client est claire. La tokenisation rend la propriété immobilière divisible, transférable et moins coûteuse à gérer, et elle améliore considérablement le règlement d’une transaction convenue par rapport à l’alternative papier. Elle ne permet toutefois pas de fixer en permanence le prix d’un immeuble ni de le couvrir. Si les investisseurs ont besoin d’une sortie fiable, quelqu’un doit la financer, et le moment opportun pour décider qui, à quelle hauteur et à quelles conditions, c’est avant l’émission du premier jeton.

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